Wichtigste Erkenntnisse
- Die Kosten für die Absicherung von SpaceX-Schulden gegen einen Ausfall stiegen am Mittwoch auf 194 Basispunkte, nach 110 im Juni, und die 50-Jahres-Anleihen notieren bei etwa 85 Cent pro Dollar.
- SpaceX nimmt Kredite auf, um seine KI-Rechenzentren zu finanzieren, und der Anleihemarkt hat recht, für dieses Risiko mehr zu verlangen.
- Die Investitionsausgaben beliefen sich im Geschäftsjahr 2025 auf 20,9 Milliarden US-Dollar, gegenüber 6,79 Milliarden US-Dollar Cashflow aus der Geschäftstätigkeit, und die Gesamtverschuldung stieg auf 24,5 Milliarden US-Dollar.
- Die Cloud-Verträge, die ab Oktober anlaufen, sind der erste echte Test für die Behauptung des Managements, dass sich neue Rechenzentren in weniger als einem Jahr amortisieren.
Derzeit kommt die wichtigste Bewertung für SpaceX (SPCX) von seinen Anleihegläubigern.
Die Aktie rutschte diese Woche ab, nachdem Bloomberg-Tech-Moderator Ed Ludlow berichtete, dass SpaceX in frühen Gesprächen über die Aufnahme von 40 Milliarden US-Dollar zur Finanzierung von Chips von Nvidia (NVDA) sei. Davon wären 10 Milliarden US-Dollar Darlehen und 30 Milliarden US-Dollar Investment-Grade-Kredite.
Die Kreditmärkte hatten SpaceX bereits vor dieser Nachricht abgewertet. In der Donnerstagsfolge des Prof G Markets Podcasts wies Co-Moderator Ed Elson darauf hin, dass die Credit Default Swaps von SpaceX am Mittwoch auf 194 Basispunkte gestiegen waren, nach 110 im Juni. Mit seinen Worten: "Die Kosten für die Absicherung von SpaceX-Schulden gegen einen Ausfall werden plötzlich sehr teuer."
Sein Gast John Foley, Leiter der Lex-Kolumne der Financial Times, fügte hinzu, dass die 50-Jahres-Anleihen "bei etwa 85 Cent pro Dollar" notieren. Er setzte die Fünfjahresanleihen näher an 95 Cent. Seine Einschätzung:
"Derzeit sendet der Markt kein Notsignal, aber er sagt, dass dieses Unternehmen von Minute zu Minute riskanter wird."
Der Cashflow im Blick
Die Sorge ist in der Kapitalflussrechnung leicht zu erkennen. Im Geschäftsjahr 2023 deckten die 4,52 Milliarden US-Dollar Cashflow aus der Geschäftstätigkeit von SpaceX gerade einmal die 4,42 Milliarden US-Dollar an Investitionsausgaben. Bis zum Geschäftsjahr 2025 waren die Investitionsausgaben auf 20,9 Milliarden US-Dollar gestiegen, gegenüber 6,79 Milliarden US-Dollar aus der Geschäftstätigkeit. Das ergibt eine Lücke von etwa 14,1 Milliarden US-Dollar.
Und die Lücke wird größer. Elson wies darauf hin, dass SpaceX "im letzten Quartal mehr als 18 Milliarden US-Dollar für Investitionsausgaben ausgegeben hat, und das alles fließt in diese Rechenzentren." Das sind in einem Quartal 86 % dessen, was SpaceX im gesamten Geschäftsjahr 2025 ausgegeben hat.
Kreditaufnahme deckt die Differenz. Die Gesamtverschuldung stieg von 15,4 Milliarden US-Dollar am Ende des Geschäftsjahres 2024 auf 24,5 Milliarden US-Dollar ein Jahr später.
Diese Zahl beinhaltet nicht die Schulden, die SpaceX kurz nach seinem Börsengang aufgenommen hat. Sie lässt auch die 40 Milliarden US-Dollar aus, die es laut Berichten jetzt bereitstellt, was allein mehr als das 1,6-fache der Summe für das Geschäftsjahr 2025 ist.
Foley verwies auch auf das Rating. SpaceX hat ein Investment-Grade-Rating, und wenn es dieses verlieren würde, "würden die Renditen stark steigen und es würde viel riskanter werden."
Die entscheidende Frage: Die Amortisationsrechnung
Die Bullen-Argumentation beruht auf einem Satz. Auf der Ergebnispräsentation von SpaceX für das zweite Quartal sagte CFO Bret Johnsen: "Die aktuellen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen haben zu einer Amortisationszeit von weniger als einem Jahr für unsere neuen Kapitalinvestitionen in Rechenleistung geführt."
Wenn das zutrifft, ist die Schuldenlast leicht zu tragen. SpaceX vermietet Rechenleistung an KI-Labore wie Anthropic, und der Vertrag, den es kurz vor dem Börsengang mit Alphabet (GOOGL) unterzeichnete, bringt bis zu 920 Millionen US-Dollar pro Monat ein. Das sind bis zu etwa 11 Milliarden US-Dollar pro Jahr von einem einzigen Kunden. Johnsen sagte auch, SpaceX habe weitere 6,7 Milliarden US-Dollar Cloud-Umsätze unter Vertrag, die ab Oktober anlaufen.
Dennoch ist die Messlatte hoch. Bei einer einjährigen Amortisation müssten die Investitionsausgaben von 18 Milliarden US-Dollar im letzten Quartal innerhalb eines Jahres etwa 18 Milliarden US-Dollar Cashflow generieren. Das ist mehr als das 2,5-fache der 6,79 Milliarden US-Dollar, die SpaceXs Geschäftsbetrieb im gesamten Geschäftsjahr 2025 erwirtschaftete.
Goldman Sachs glaubt, dass SpaceX dies schaffen kann. Am Dienstag erhöhte es sein Kursziel von 220 auf 230 US-Dollar und behielt seine Kaufempfehlung bei. Foley wies darauf hin, dass die Umsätze bis Ende 2028 vervierfacht werden sollen, und sagte, dass "wenn das passiert, dann beginnen diese Schuldenzahlen weniger beängstigend auszusehen."
Musk bremst nicht ab, um das herauszufinden. The Information postete, dass SpaceX die Art und Weise, wie es Rechenzentren baut, ändert, "was möglicherweise den Bau neuer Einrichtungen verlangsamt." Am Mittwoch antwortete Musk: "Falsch, wir beschleunigen rapide."
Das sind gute Nachrichten für den Ausbau. Es bedeutet aber auch höhere Investitionsausgaben, und bisher haben höhere Investitionsausgaben in diesem Jahr zu mehr Kreditaufnahme geführt.
Wird SpaceX also wirklich riskanter?
Ja, und der Anleihemarkt hat recht, dafür mehr zu verlangen. Die Verträge sind real, und die Amortisationsbehauptung könnte sich durchaus bewahrheiten. Derzeit ist es jedoch eine Behauptung, und Schulden decken eine Cash-Lücke von 14 Milliarden US-Dollar. Aktionäre werden nach Anleihegläubigern bezahlt. Wenn Anleihegläubiger anfangen, mehr zu verlangen, verdient auch die Aktie mehr Vorsicht.
Natürlich sollten die 6,7 Milliarden US-Dollar Cloud-Verträge, die diesen Monat anlaufen, in den nächsten Quartalen im Cashflow aus der Geschäftstätigkeit sichtbar werden. Wenn das der Fall ist, könnten sich diese Anleihen schnell erholen.
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