Die wichtigsten Punkte
- Dylan Patel, Gründer von SemiAnalysis, sagte im Big Technology Podcast, dass Anthropic das erste Unternehmen mit einer Bewertung von 10 Billionen Dollar werden könnte.
- Patel beziffert die Bruttomargen von Anthropic für Inferenz auf etwa 75 %, was mit Salesforce vergleichbar ist. Er sagt, die Kosten für die Kundengewinnung lägen nahe bei null und das Unternehmen sei nun profitabel, wenn man die Einnahmen mit den Rechenkosten (Compute) verrechnet.
- Das durchgesickerte S-1 von Anthropic zeigt für 2025 immer noch einen operativen Verlust von etwa 8 Milliarden Dollar, und Patel selbst sagt, die Aktie "könnte auf null fallen".
- Amazon wird mit dem 28,6-fachen der erwarteten Gewinne gehandelt, nahe dem unteren Ende seiner Fünfjahresspanne, obwohl es sowohl ein Investor von Anthropic als auch einer seiner größten Compute-Lieferanten ist.
Die pessimistische Sicht auf den Börsengang von Anthropic ist derzeit laut.
Am Mittwoch ging Michael Burry auf X, um zu zählen, wie viele profitable S&P-500-Unternehmen die private Bewertung von Anthropic kaufen könnte. Seine Antwort: "Die Zahl, die Anthropics Bewertung kauft, ist 78." Letzte Woche berichtete TIKR über die Prognose eines Milliardär-Investors für einen 50-prozentigen Abschlag auf den Börseneinführungspreis.
Aber einer der scharfsinnigsten Analysten im KI-Bereich sieht eine viel höhere Obergrenze. In der Mittwoch-Folge des Big Technology Podcasts sagte Dylan Patel, Gründer von SemiAnalysis:
"Anthropic könnte sogar das erste Unternehmen der Welt mit einer Bewertung von 10 Billionen Dollar werden."
Das ist das 5-fache der etwa 2 Billionen Dollar, die er zum Börsengang erwartet: etwa das 20-fache der 100 Milliarden Dollar Umsatz, die er für Anthropic angibt.
Wenn er auch nur teilweise recht hat, sind zwei Unternehmen für ein sehr gutes Jahrzehnt aufgestellt: Amazon (AMZN) und Alphabet (GOOG).
Besser als Software?
Patels Argumentation beginnt mit den Margen.
Er verwies auf Salesforce (CRM), "wahrscheinlich eines der besten SaaS-Unternehmen da draußen", und sagte, dessen "Bruttomargen liegen bei etwa 75 %, und Anthropic erreicht bei ihrer Inferenz ebenfalls 75 % Bruttomargen, sogar ein bisschen mehr." Seiner Darstellung nach hat Anthropic das viel schneller geschafft als Salesforce.
Dann ist da der Vertrieb. Patel merkte an, dass die Kosten für die Kundengewinnung eines Softwareunternehmens "bis zu etwa 30 % betragen können". Währenddessen habe "Anthropic nahezu keine Kosten für die Kundengewinnung".
Fügt man seine Einschätzung hinzu, dass "Anthropic jetzt profitabel ist, was die Rechenkosten abzüglich der Einnahmen oder die Einnahmen abzüglich der Rechenkosten betrifft, sowohl Training als auch Inferenz zusammengenommen", gelangt man zu seiner Pointe:
"Es ist also argumentierbar ein besseres Geschäft als Software, dieses KI-Labor."
Das ist eine ziemliche Aussage über ein Unternehmen, das die Pessimisten als Blase bezeichnen.
Was 10 Billionen Dollar erfordern
Patel erwartet, dass das Umsatzmultiplikator von Anthropic noch deutlich sinken wird, also muss das Wachstum aus dem Umsatz kommen. Er sagte, Anthropic "müsste eine Billion Dollar Umsatz oder so etwas Verrücktes erreichen, was irgendwann in 28 oder 29 passieren könnte."
Zum Vergleich: Analysten erwarten, dass ganz Amazon im Geschäftsjahr 2028 etwa 1,1 Billionen Dollar Umsatz erzielen wird…
…also müsste Anthropic von Patels 100 Milliarden Dollar auf eine Amazon-große Umsatzgröße in etwa drei Jahren wachsen. Das ist eine Verzehnfachung.
Verrückt? Vielleicht. Aber Patel wies auch darauf hin, dass der Umsatz der KI-Labore "im Jahresvergleich gerade um das 10-fache gestiegen ist".
Ist das nicht das Unternehmen, das 8 Milliarden Dollar verloren hat?
Natürlich haben auch die Pessimisten Zahlen. Das durchgesickerte S-1 von Anthropic, über das zuerst Reuters berichtete, soll für 2025 einen operativen Verlust von 8,1 Milliarden Dollar bei einem Umsatz von 4,6 Milliarden Dollar zeigen. Das schließt Modelltraining und Aktienvergütung ein. Patels eigener Beitrag zum Börsengang räumte ein, dass "es auf null fallen könnte".
Hier ist der Punkt: Dieser Verlust ist von letztem Jahr. Patels Argument ist, dass "die KI-Einnahmen von heute wirklich auf der Infrastruktur basieren, die man in den Vorjahren ausgegeben hat." Das S-1 soll bereits die Wende zeigen, mit einem positiven bereinigten operativen Ergebnis im zweiten Quartal 2026 (bereinigt, also ohne Aktienvergütung).
Das eigentliche Risiko ist die Zahlungsfähigkeit. Patel selbst wies darauf hin, dass die KI-Labore, die Amazons Infrastruktur mieten, "zahlungsunfähig werden könnten".
Zeit für die Auszahlung
Amazon und Alphabet gewinnen dabei doppelt.
Erstens als Eigentümer. In der Folge von letztem Freitag merkte Alex Kantrowitz von Big Technology an, dass Alphabet ein Aktionär von Anthropic ist und dass Amazon "eine große Investition in Anthropic" hat. Aktuelle Schätzungen gehen davon aus, dass Amazon etwa 15 % und Alphabet einen ähnlichen Anteil von 15 % hält. Bei 10 Billionen Dollar ist jedes 1 % von Anthropic 100 Milliarden Dollar wert. (Bei einem Börsengang mit 2 Billionen Dollar sind es 20 Milliarden Dollar.)
Die andere Auszahlung kommt vom Verkauf von Compute an Anthropic. Kantrowitz sagt, Anthropic habe sich für das nächste Jahrzehnt zu 111 Milliarden Dollar bei Alphabet und 110 Milliarden Dollar bei Amazon verpflichtet, sodass jeder etwa 11 Milliarden Dollar pro Jahr verbuchen könnte, wenn die Ausgaben gleichmäßig verteilt sind. Alles das kommt zusätzlich zu dem Wachstum, das Analysten bereits für Alphabet erwarten, wo der Umsatz voraussichtlich von 403 Milliarden Dollar im Geschäftsjahr 2025 auf etwa 733 Milliarden Dollar im Jahr 2028 steigen wird…
Patel fügte hinzu, dass Amazons Investitionen in KI-Infrastruktur "heute profitabel sind".
Doch der Markt honoriert das alles kaum. Amazon wird mit dem 28,6-fachen der erwarteten Gewinne gehandelt, nicht weit über seinem Fünfjahrestief von 25,7…
(In diesen fünf Jahren lag der Durchschnitt bei 49,0, und er erreichte im November 2021 91,5(!).)
Steuert Anthropic also wirklich auf 10 Billionen Dollar zu?
Ich glaube nicht, dass Anthropic auch nur annähernd eine Bewertung von 10 Billionen Dollar braucht, um die Aktionäre von Amazon und Alphabet glücklich zu machen. Zum von Patel erwarteten Börseneinführungspreis sind ihre Anteile bereits ein Vermögen wert. Und die Compute-Verpflichtungen werden unabhängig vom Aktienkurs von Anthropic zu Cloud-Umsätzen, solange das Unternehmen zahlungsfähig bleibt. Amazons Multiplikator scheint diese Auszahlung heute nicht einzupreisen.
Natürlich wird das vollständige S-1 zeigen, wie viel von diesem bereinigten Gewinn die Aktienvergütung auffrisst. Und der Börsengang selbst wird uns zeigen, wie viel von Patels Geschichte der Markt zu glauben bereit ist.
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