Wichtige Erkenntnisse
- Auf dem Microsoft-Earnings-Call am 28. Oktober sagte CEO Satya Nadella, dass Wachstum durch eine Handvoll großer Kapazitätskäufer "kein Geschäft" sei. Viele verstanden dies als Seitenhieb auf CoreWeave und Oracle.
- Microsoft verteilt seine KI-Umsätze auf viele Kunden, und Nadella sagte, der Foundry-Umsatz habe sich im Jahresvergleich mehr als verdreifacht.
- Die Gesamtverschuldung von CoreWeave erreichte Ende 2025 29,8 Mrd. USD, und der Free Cash Flow von Oracle war im Jahr bis Mai 2026 negativ mit 23,7 Mrd. USD. Beide sind daher exponiert, wenn ein großer KI-Kunde stolpert.
- Microsoft hat seine eigene Konzentration, mit OpenAI bei etwa 11 % des Umsatzes im letzten Quartal, finanziert seinen Ausbau aber aus eigener Kasse.
Microsoft (MSFT)-CEO Satya Nadella hat einige Gedanken zum KI-"Vermieter"-Geschäft. (Er war höflich genug, keine Namen zu nennen.)
Auf dem Microsoft-Earnings-Call am 28. Oktober fragte ein Analyst von Bernstein, wie viel der KI-Nachfrage bei Azure von Unternehmen kommt. Nadella antwortete, indem er Unternehmen, die KI in ihrer täglichen Arbeit einsetzen, mit "so etwa 4 Kunden, die viel Kapazität von Ihnen kaufen und Ihnen ein paar Quartale Wachstum bescheren" verglich.
"Und das ist meiner Meinung nach kein Geschäft."
Autsch.
Niemand brauchte einen Namen, um zu wissen, wen er meinte. CoreWeave (CRWV) und Oracle (ORCL) haben beide ihr KI-Wachstum aufgebaut, indem sie Kapazität an wenige sehr große Kunden vermieten, und beide haben sich dafür stark verschuldet oder viel ausgegeben.
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Nadella will das Geschäft mit der Breite
Nadellas Alternative ist KI, die Unternehmen in ihre tägliche Arbeit integrieren. Er verwies auf Rolls-Royce, das die Wartung von Flugzeugtriebwerken auf Foundry, Microsofts Plattform für den Bau von KI-Agenten, durchführt. Er verwies auch auf die österreichische Bank RBI, die mehr als 20 Geschäftsprozesse von Anfang bis Ende abwickelt.
Er ist immer noch gerne bereit, an große Käufer zu verkaufen, aber zu seinen Bedingungen: "Solange die Preisgestaltung stimmt, verkaufen wir ihnen vielleicht etwas. Wenn nicht, werden wir uns mit dem Aufbau des Breitengeschäfts gedulden."
Und diese Breite wächst schnell. In einem Beitrag auf X sagte Nadella, der Foundry-Umsatz habe sich im Jahresvergleich mehr als verdreifacht. Kunden, die mit mehreren Modellen bauen, wuchsen um das 5-fache, und der Umsatz aus Open-Source-Modellen stieg um das 10-fache.
Es zeigt sich auch in den Margen von Microsoft. Die operative Marge stieg von 42,1 % im Geschäftsjahr 2022 auf 46,8 % im Geschäftsjahr 2026, demselben Jahr, in dem es 115,9 Mrd. USD Bargeld für Kapitalprojekte ausgab:
CoreWeave und Oracle tragen die Schuldenlast
CoreWeave und Oracle bauen auf die entgegengesetzte Weise auf, mit wenigen Mietern, die für viel Kapazität verantwortlich sind. Der Quartalsbericht von CoreWeave zeigt, dass drei ungenannte Kunden im Quartal Juni 2026 36 %, 26 % bzw. 10 % seines Umsatzes ausmachten. Oracle hat noch ausstehende Leistungsverpflichtungen (RPO) in Höhe von 638 Mrd. USD, und S&P Global Ratings schätzt, dass OpenAI etwa die Hälfte davon ausmacht.
Jason Lemkin, Gründer von SaaStr, erläuterte das Risiko im 20VC-Podcast von Harry Stebbings: "Jede Delle bei Anthropic, OpenAI oder irgendwo sonst sollte CoreWeave und Oracle hypersensibel machen, weil sie massive Schuldenlasten und ein massives Risiko haben."
Die Gesamtverschuldung von CoreWeave stieg von 2 Mrd. USD Ende 2023 auf 29,8 Mrd. USD Ende 2025:
Oracle ist von der Erzeugung von Cashflow zum Verbrennen übergegangen. Sein Free Cash Flow sank von 11,8 Mrd. USD im Jahr bis Mai 2024 auf negativ 23,7 Mrd. USD im Jahr bis Mai 2026:
Die Vermietung von Kapazität könnte nur noch schwieriger werden. Nadella sagte letzte Woche, dass die meiste KI "Commodity-Token-Nutzung" sein werde, mit "viel Preiswettbewerb". Das ist ein schwieriger Markt, in den man mit 29,8 Mrd. USD Schulden einmieten kann.
Microsoft ist selbst einer der großen Käufer
Natürlich trägt Microsoft ein ähnliches Risiko. Es verbuchte im letzten Quartal 10,0 Mrd. USD Umsatz aus seinen kommerziellen Vereinbarungen mit OpenAI, etwa 11 % seiner Gesamtsumme von 92,3 Mrd. USD. OpenAI machte auch etwa 45 % des kommerziellen Backlogs von Microsoft Ende 2025 aus.
Microsoft ist auch ein wichtiger Kunde von CoreWeave. Das Capex des letzten Quartals belief sich auf 45,2 Mrd. USD, weniger als die mehr als 50 Mrd. USD, die es prognostiziert hatte, da "einige Lieferungen von Drittanbieterkapazitäten, die wir für Q1 erwartet hatten, sich verzögerten", wie CFO Amy Hood sagte. CoreWeave und andere Neoclouds fielen auf die Nachricht.
Microsoft ist also selbst einer dieser wenigen großen Käufer.
Was Microsoft unterscheidet, ist, wer die Schulden hält. Microsoft gibt an, dass fast 90 % seines Microsoft Cloud-Umsatzes im Geschäftsjahr 2026 von Kunden stammten, die keine Frontier-Model-Unternehmen sind. Sein Backlog außerhalb von OpenAI wuchs im Jahr bis Juni um 25 %. Und es erwirtschaftete im Geschäftsjahr 2026 einen operativen Cashflow von 182,9 Mrd. USD, genug, um sein Capex zu decken und 67,0 Mrd. USD übrig zu behalten.
Wenn OpenAI stolpert, verliert Microsoft einen großen Kunden, behält aber ein Geschäft, das sich selbst finanziert, während CoreWeave und Oracle ihren Gläubigern noch etwas schulden.
Nadella hat einen Punkt
Meine Einschätzung: Nadella hat recht. Wenn ich die Wahl hätte, würde ich lieber das Unternehmen mit Tausenden von KI-Kunden und freiem Cashflow besitzen als diejenigen, die sich verschuldet haben, um wenige Labore zu bedienen.
Natürlich sagte Hood auch: "Die Kundennachfrage übersteigt weiterhin das verfügbare Angebot." Solange das anhält, können CoreWeave und Oracle jedes Rack füllen, das sie bauen. Der nächste Quartalsbericht von CoreWeave wird zeigen, ob seine drei größten Kunden als Anteil am Umsatz schrumpfen. (Meine Prognose? Sie tun es nicht.)
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