Die wichtigsten Punkte
- Naveen Rao sagte auf 20VC, dass der Inferenzmarkt innerhalb von 10 Jahren 10 Billionen Dollar erreichen wird, und er erwartet nicht, dass Chips zu einer Commodity werden.
- Wenn er recht hat, macht günstigere KI den Markt größer, während der Profit bei Hardware-Herstellern wie NVIDIA bleibt, und reine Software-Investoren verlieren.
- NVIDIAS Bruttomarge lag drei aufeinanderfolgende Geschäftsjahre über 70 %, und Analysten erwarten, dass der Umsatz vom letzten Geschäftsjahr (216 Mrd. $) auf 903 Mrd. $ im Jahr bis Januar 2029 wächst.
- Die Aktie wird mit dem 17-fachen der erwarteten Gewinne gehandelt, gegenüber einem Dreijahresdurchschnitt von 30x, und die Margen-Prognose im Bericht vom 17. November ist der nächste Test.
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Naveen Rao verkaufte sein letztes Startup für 1,3 Milliarden Dollar an Databricks und leitet jetzt Unconventional AI. Er sagte Gastgeber Harry Stebbings: "Der Inferenzmarkt wird innerhalb von 10 Jahren ein 10-Billionen-Dollar-Markt sein."
Dann sagte er, wer seiner Meinung nach das Geld verdient: "Ich glaube tatsächlich, dass Hardware in den nächsten 10 Jahren der Ort ist, an dem man sein sollte." Über reine Software-Investoren war er noch deutlicher: Er glaubt, sie sind in Schwierigkeiten.
So viel dazu, dass Software die Welt frisst.
Günstigere Tokens, größerer Markt
Raos Argumentation beginnt mit dem Preis: "Wenn wir eine Null, eine Größenordnung an Effizienz bei der Bereitstellung eines Tokens wegnehmen, verzehnfacht das den Markt in gewisser Weise." Günstigere Tokens machen KI für viel mehr Aufgaben lohnenswert, und er erwartet, dass die Zahl der Anwendungsfälle mehr als zehnfach wächst. (Er nennt es das Jevons-Paradoxon.)
Dieselbe Kraft steckt hinter Jensen Huangs Aussage, dass die Token-Kosten 30- bis 40-mal pro Jahr sinken. Bei NVIDIA stieg der Umsatz von 131 Mrd. $ im Jahr bis Januar 2025 auf 216 Mrd. $ ein Jahr später. Analysten erwarten 412 Mrd. $ in diesem Geschäftsjahr, 692 Mrd. $ im nächsten Jahr und 903 Mrd. $ im Jahr darauf.
Das Management sagt, dass selbst dieses Wachstum durch das Angebot gebremst wird. Es prognostiziert ein Umsatzwachstum von etwa 70 % im Geschäftsjahr 2028 und sagt, dass die eigenen Prognosen der Kunden auf eine Verdoppelung hindeuten.
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Die Chips werden nicht zu einer Commodity
Stebbings fragte, ob Chips jetzt zu einer Commodity werden, da die großen Cloud-Unternehmen und sogar KI-Labore ihre eigenen entwerfen. Raos Antwort: "Ich sehe Chips tatsächlich nicht als Commodity."
Seine Begründung ist, dass die Nachfrage nach Intelligenz keine Obergrenze hat. Wenn der Preis eines Tokens fällt, erwartet er schrumpfende Margen für die Unternehmen, die Modelle auf der Hardware anderer betreiben, und er sieht die Modelle selbst bereits als Commodity. Er glaubt, dass der Hardware-Hersteller, der Energie am effizientesten in Intelligenz umwandelt, seinen Vorsprung behält.
Bisher stützen NVIDIAS Zahlen seine These. Die Bruttomarge lag in jedem der letzten drei Geschäftsjahre über 70 %.
Sie erreichte 75,0 % im Quartal bis Juli 2026. Das Management erwartet, dass sie im Quartal bis Januar 2027 bei steigenden Speicherkosten ein Tief von 71 % bis 72 % erreicht und sich dann im Geschäftsjahr 2028 auf 72 % bis 73 % erholt, wenn Preiserhöhungen wirksam werden.
Mehr von jedem Rechenzentrum geht an NVIDIA
Während der Markt wächst, verkauft NVIDIA weiterhin mehr von jedem Rechenzentrum. Das Management beziffert sein Umsatzpotenzial pro Gigawatt Kapazität auf etwa 18 Mrd. $ mit Hopper, 25 Mrd. $ mit Grace Blackwell und 40 Mrd. $ mit Vera Rubin, die CPUs, mehr Vernetzung und den Groq-Inferenzbeschleuniger hinzufügt. Das ist mehr als eine Verdoppelung in zwei Generationen.
Die Bedrohung durch kundenspezifische Chips hat die Käufer, die keine eigenen Chips herstellen, nicht verlangsamt. Im Quartal Juli 2026 stieg der Umsatz aus KI-Clouds, Industrie- und Unternehmenskunden um 138 % auf 40,3 Mrd. $, was 45,3 % des Rechenzentrumsumsatzes ausmacht. Der Umsatz mit Hyperscalern wuchs um 102 %.
Das lässt Software auf der Verliererseite von Raos Bilanz zurück. Er glaubt nicht, dass Software-as-a-Service der Ort ist, an dem Unternehmen künftig ihre Margen erzielen werden. Wie er es ausdrückte: "Ich sehe einfach nicht, dass Software in 20 Jahren ein riesiger Markt sein wird."
Die Aktie ist bewertet, als ob der Zyklus seinen Höhepunkt erreicht
Investoren zahlen nicht für Raos Jahrzehnt. Stand 23. Oktober wurde NVIDIA mit dem 17-fachen der erwarteten Gewinne gehandelt. Der Dreijahresdurchschnitt liegt bei 30x, und im Juni 2024 erreichte sie ein Hoch von 47x.
Das ist niedriger als bei jedem Quartalsende seit 2015, obwohl Analysten erwarten, dass der Gewinn je Aktie im Geschäftsjahr 2028 um 71 % steigt.
Hier gibt es ein echtes Risiko. Eine 10-Jahres-Marktgröße ist leicht zu behaupten und schwer zu widerlegen, und Rao hat selbst ein Hardware-Unternehmen. NVIDIAS letzte Abschwungphase zeigt auch, was passiert, wenn die Nachfrage nachlässt: Im Jahr bis Januar 2023 blieb der Umsatz bei 27,0 Mrd. $ flach und die Bruttomarge fiel auf 56,9 %.
Meine Einschätzung: Man muss nicht an die 10-Billionen-Dollar-Zahl glauben, um dieses Setup zu mögen. Wenn die Inferenz weiter wächst und NVIDIAS Bruttomarge in den niedrigen 70ern bleibt, sind 17x ein niedriger Preis für das Unternehmen, das die Hardware besitzt.
Natürlich ist der Bericht vom 17. November der nächste Test. Wenn die Margenprognose von 71 % bis 72 % für das Januar-Quartal Bestand hat, sieht Raos These, dass Chips nicht zur Commodity werden, umso stärker aus.
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