Gewinnwachstum ist die wichtigste Triebfeder für langfristige Aktienrenditen, aber nicht alle Gewinnsteigerungen sind gleich. Einige Unternehmen steigern ihre Erträge durch echte Geschäftsverbesserungen: Umsatzsteigerung, Gewinnung von Marktanteilen, Effizienzsteigerung und Reinvestitionen mit hohen Renditen.
Andere generieren Gewinnwachstum durch buchhalterische Entscheidungen, einmalige Posten, aggressive Annahmen und Finanztechniken, die den Anschein einer Verbesserung ohne Substanz erwecken.
Diese Unterscheidung ist für Anleger von enormer Bedeutung. Echtes Gewinnwachstum setzt sich im Laufe der Zeit zusammen und zeigt sich schließlich in Cashflow, Dividenden und innerem Wert. Gefälschtes Gewinnwachstum kehrt sich schließlich um, oft auf schmerzhafte Weise, wenn die buchhalterischen Tricks auslaufen oder die Wirtschaftsprüfer Anpassungen erzwingen.
Ein Unternehmen, dessen ausgewiesene Gewinne fünf Jahre lang jährlich um 15 % gestiegen sind, kann ein wunderbarer Compounder sein oder ein Betrüger, der auf seine Entlarvung wartet. Die Jahresabschlüsse bieten Anhaltspunkte für die Unterscheidung zwischen beiden.
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Die Herausforderung besteht darin, dass das Management Anreize hat, die Ergebnisse positiv darzustellen, da die Vergütung oft an die Gewinnziele gebunden ist. Aktienkurse reagieren auf Gewinnübertreibungen. Analysten belohnen beständiges Wachstum mit hohen Bewertungen. Dieser Druck veranlasst die Unternehmen zu aggressiven Bilanzierungsentscheidungen, die die aktuellen Gewinne auf Kosten künftiger Perioden in die Höhe treiben. Das meiste davon ist gängige Praxis, aber das macht es nicht legitim.
Um die Qualität der Erträge zu bewerten, muss man sich nicht nur mit den Schlagzeilen befassen, sondern auch mit der Frage, wie die Erträge erzielt wurden. Die Bestätigung des Cashflows, die Nachhaltigkeit der Einnahmen, die Einflussfaktoren auf die Gewinnspanne und die Wahl der Rechnungslegung geben Aufschluss darüber, ob das Wachstum eine echte Geschäftsverbesserung oder eine geschickte Präsentation darstellt. In diesem Leitfaden wird erläutert, wie man echtes Ertragswachstum von künstlichem Wachstum unterscheidet und wie man TIKR einsetzt, um Unternehmen zu identifizieren, deren berichtete Ergebnisse die wirtschaftliche Realität widerspiegeln.
Cashflow ist der ultimative Wahrheitstest
Die zuverlässigste Methode zur Bewertung der Ertragsqualität ist der Vergleich der ausgewiesenen Erträge mit dem Cashflow. Der buchhalterische Gewinn beinhaltet Schätzungen, Annahmen und zeitliche Entscheidungen, die das Management beeinflussen kann. Der Cashflow ist schwieriger zu manipulieren, da Bargeld entweder vorhanden ist oder nicht. Wenn die Erträge steigen, der Cashflow aber nicht, stimmt etwas nicht.
Über einen mehrjährigen Zeitraum hinweg sollten sich Nettogewinn und operativer Cashflow einigermaßen genau entsprechen. Vorübergehende Divergenzen sind normal. Ein Unternehmen, das zur Unterstützung des Wachstums stark in das Betriebskapital investiert, kann einen Cashflow aufweisen, der ein oder zwei Jahre lang hinter den Gewinnen zurückbleibt. Aber anhaltende Lücken, bei denen die Erträge durchweg den Cashflow übersteigen, deuten darauf hin, dass sich die ausgewiesenen Gewinne nicht in Bargeld auf der Bank niederschlagen.
Berechnen Sie das Verhältnis zwischen operativem Cashflow und Nettogewinn in den letzten fünf Jahren. Ein gesundes Unternehmen sollte einen kumulierten Cashflow aufweisen, der dem kumulierten Nettogewinn in diesem Zeitraum entspricht oder ihn übersteigt. Wenn die Erträge um 50 % gestiegen sind, während der Cashflow um 10 % gestiegen ist, ist das Ertragswachstum verdächtig. Das Unternehmen weist Gewinne aus, die es nicht einnimmt.
Der freie Cashflow ist ein strengerer Test, da er die zur Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebs erforderlichen Kapitalausgaben berücksichtigt. Ein Unternehmen kann steigende Gewinne ausweisen, während der freie Cashflow sinkt, wenn es Ausgaben kapitalisiert, die Lebensdauer von Anlagen verlängert oder zu wenig in die Instandhaltung investiert. Ein Vergleich des Wachstums des freien Cashflows mit dem Gewinnwachstum zeigt, ob das Unternehmen einen realen wirtschaftlichen Wert oder nur buchhalterische Gewinne erzielt.
TIKR-Tipp: Verwenden Sie die Cashflow-Rechnung von TIKR, um den operativen Cashflow und den freien Cashflow mit dem Nettoeinkommen über mehrere Jahre zu vergleichen. Ein Muster, bei dem die Erträge durchweg höher sind als der Cashflow, ist eines der deutlichsten Warnzeichen dafür, dass das gemeldete Wachstum möglicherweise nicht real ist.
Die Qualität der Einnahmen bestimmt alles andere
Ein Gewinnwachstum, das auf fragwürdigen Einnahmen beruht, ist nicht nachhaltig. Die Umsatzrealisierung bietet dem Management einen erheblichen Ermessensspielraum bei der Erfassung von Umsätzen, und aggressive Entscheidungen können künftige Umsätze in die laufende Periode hineinziehen, was zu einem Wachstum führt, das sich wieder umkehren wird.
Achten Sie auf ein Umsatzwachstum, das die zugrunde liegenden Geschäftskennzahlen übersteigt. Wenn ein Softwareunternehmen ein Umsatzwachstum von 20 % meldet, die Kundenzahl jedoch um 5 % und die Preise um 3 % gestiegen sind, stimmt die Rechnung nicht. Diese Diskrepanz kann auf legitime Faktoren wie Upselling oder längere Vertragslaufzeiten zurückzuführen sein, sie kann aber auch auf eine aggressive Anerkennung von mehrjährigen Verträgen oder Channel Stuffing hindeuten, die sich wieder auflösen werden.
Ein klassisches Warnzeichen sind Forderungen, die schneller wachsen als der Umsatz. Wenn ein Unternehmen Umsätze verbucht, aber Schwierigkeiten hat, Zahlungen einzuziehen, steigen die Forderungen im Verhältnis zum Umsatz an. Dieses Muster kann auf eine verfrühte Umsatzrealisierung, verlängerte Zahlungsfristen zum Vorziehen von Umsätzen oder auf Kunden hinweisen, die tatsächlich nicht zahlen können. Berechnen Sie die Außenstandsdauer der Forderungen im Zeitverlauf. Wenn die Außenstandsdauer stetig ansteigt, braucht das Unternehmen länger, um die Forderungen einzutreiben, was die Frage aufwirft, ob die Einnahmen überhaupt real waren.
Die Entwicklung der Umsatzabgrenzung ist für Abonnement- und vertragsbasierte Unternehmen von Bedeutung. Abgegrenzte Umsätze stellen Gelder dar, die für noch nicht erbrachte Leistungen eingenommen wurden. Wächst der Umsatz, während die abgegrenzten Umsätze schrumpfen, kann es sein, dass das Unternehmen den Umsatz schneller verbucht, als die Kunden zahlen, was nicht tragbar ist. Bei einem gesunden Abonnementgeschäft wachsen die abgegrenzten Umsätze parallel oder schneller als die ausgewiesenen Umsätze.
Untersuchen Sie die Konzentration und Zusammensetzung des Umsatzwachstums. Ein Wachstum, das von einigen wenigen großen Geschäften angetrieben wird, ist riskanter als ein Wachstum, das sich auf viele Kunden verteilt. Das Wachstum durch neue Produkte oder Regionen ist nachhaltiger als das Wachstum durch das Vorziehen der bestehenden Nachfrage. Wenn man weiß, woher die Einnahmen kommen, kann man besser einschätzen, ob das Wachstum anhalten wird.
TIKR-Tipp: Vergleichen Sie das Umsatzwachstum mit den Veränderungen bei den Forderungen und den abgegrenzten Umsätzen in den detaillierten Finanzberichten der TIKR. Abweichungen zwischen diesen Kennzahlen zeigen oft Probleme bei der Umsatzrealisierung auf, die die Qualität der Erträge in Frage stellen.
Margenausweitung bedarf einer Erläuterung
Die Erträge können schneller wachsen als die Umsätze, wenn sich die Margen ausweiten, aber nicht jede Margenausweitung ist nachhaltig. Zu verstehen, was die Margenverbesserung antreibt, hilft dabei, echte operative Gewinne von buchhalterisch bedingten oder vorübergehenden Faktoren zu unterscheiden.
Eine legitime Margenausweitung ist das Ergebnis von Preissetzungsmacht, operativer Hebelwirkung, Mixverschiebungen hin zu Produkten mit höheren Margen oder echten Kostensenkungen. Ein Softwareunternehmen, das seinen Kundenstamm vergrößert, ohne die Kosten proportional zu erhöhen, wird feststellen, dass die operative Hebelwirkung die Margen auf natürliche Weise erhöht. Ein Konsumgüterunternehmen, das seine Produktlinie erfolgreich auf ein höheres Niveau bringt, wird feststellen, dass sich die Bruttomargen verbessern, wenn sich der Produktmix ändert. Diese Gewinne sind in der Regel von Dauer, da sie strukturelle Veränderungen im Unternehmen widerspiegeln.
Eine fragwürdige Margenausweitung entsteht durch die Kürzung notwendiger Investitionen, die Aktivierung von Ausgaben oder einmalige Vorteile, die sich nicht wiederholen werden. Ein Unternehmen kann seine Margen kurzfristig erhöhen, indem es die Forschung und Entwicklung reduziert, Wartungsarbeiten aufschiebt oder die Werbung einschränkt. Diese Einsparungen fließen direkt in die Gewinne, schaden aber oft der langfristigen Wettbewerbsfähigkeit. Die Margenausweitung ist buchhalterisch gesehen real, wirtschaftlich gesehen jedoch illusorisch, da sie der Zukunft entnommen wird.
Vergleichen Sie die Margentrends mit den Reinvestitionsniveaus. Wenn die Gewinnspannen steigen, während der Anteil der F&E an den Einnahmen sinkt, erntet das Unternehmen möglicherweise eher, als dass es baut. Wenn die Investitionsausgaben über mehrere Jahre hinweg deutlich unter die Abschreibungen gefallen sind, investiert das Unternehmen möglicherweise zu wenig in seine Anlagenbasis. Eine nachhaltige Margenausweitung sollte mit angemessenen Reinvestitionen einhergehen und nicht auf deren Kosten gehen.
Prüfen Sie, ob die Margenausweitung dem Wettbewerbsumfeld entspricht. Wenn eine ganze Branche aufgrund von Wettbewerb oder Kostendruck einen Margenrückgang erlebt, sollte ein Unternehmen, das expandiert, genau unter die Lupe genommen werden. Entweder hat es echte Vorteile, die seine Konkurrenten nicht haben, oder seine Buchhaltung ist aggressiver als die seiner Konkurrenten.
TIKR-Tipp: Überprüfen Sie die Trends bei F&E-Ausgaben, Investitionsausgaben und Abschreibungen in den detaillierten Finanzdaten von TIKR zusammen mit den Margentrends. Eine Margenausweitung bei gleichzeitig sinkenden Reinvestitionsquoten kann auf eine nicht nachhaltige Ertragsverbesserung hindeuten.
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Akquisitionen können die zugrunde liegende Leistung verschleiern
Unternehmen, die durch Übernahmen wachsen, stellen eine besondere Herausforderung für die Bewertung der Ertragsqualität dar. Die Bilanzierung von Akquisitionen bietet zahlreiche Möglichkeiten, die ausgewiesenen Ergebnisse zu manipulieren, und die Komplexität der Integration mehrerer Unternehmen kann verschleiern, was im Kerngeschäft tatsächlich passiert.
Die Bilanzierung von Akquisitionen ermöglicht es Unternehmen, erworbene Vermögenswerte abzuschreiben, Rückstellungen für Integrationskosten zu bilden und den Zeitpunkt der in der Gewinn- und Verlustrechnung ausgewiesenen Aufwendungen anzupassen. Diese Entscheidungen wirken sich noch Jahre nach Abschluss der Übernahme auf die ausgewiesenen Gewinne aus. Ein Unternehmen, das eine Reihe von Akquisitionen tätigt, kann einen stetigen Strom von buchhalterischen Vorteilen aufrechterhalten, die das Gewinnwachstum über das hinaus aufblähen, was die zugrunde liegenden Unternehmen tatsächlich erwirtschaften.
Trennen Sie bei der Bewertung von Gewinntrends das organische Wachstum vom erworbenen Wachstum. Wenn ein Unternehmen seine Erträge jährlich um 12 % gesteigert hat, die Hälfte davon aber aus Übernahmen stammt, wächst das Kerngeschäft nur um 6 %. Das ist ein ganz anderes Bild, als die Schlagzeile vermuten lässt. Viele Unternehmen, die Akquisitionen tätigen, machen diese Aufschlüsselung nicht einfach, was an sich schon ein Warnzeichen für Transparenz ist.
Prüfen Sie, ob die Akquisitionen tatsächlich Wert schaffen. Vergleichen Sie die Kapitalrendite vor und nach einer Reihe von Übernahmen. Wenn die Kapitalrendite in dem Maße gesunken ist, wie das Unternehmen durch Übernahmen gewachsen ist, verwässern die Übernahmen die Qualität des Unternehmens, selbst wenn sie zu den ausgewiesenen Gewinnen beitragen. Ein Unternehmen, das hohe Preise für Geschäfte mit geringer Rendite zahlt, kann seine Erträge kurzfristig steigern, während es langfristig Wert vernichtet.
Achten Sie auf den Goodwill als Prozentsatz des Gesamtvermögens oder des Eigenkapitals. Wenn der Firmenwert einen großen Teil der Bilanz ausmacht, hat das Unternehmen erhebliche Prämien für erworbene Unternehmen gezahlt. Bleiben diese Geschäfte hinter den Erwartungen zurück, werden die Gewinne durch Wertminderungen belastet. Ein hoher Geschäfts- oder Firmenwert deutet darauf hin, dass das Gewinnwachstum in der Vergangenheit zu einem Preis erfolgt ist, den künftige Ergebnisse erst rechtfertigen müssen.
TIKR-Tipp: Verfolgen Sie den Goodwill und die immateriellen Vermögenswerte in der TIKR-Bilanz im Zeitverlauf. Ein stetig wachsender Goodwill-Saldo deutet auf ein akquisitionsbedingtes Wachstum hin, das möglicherweise keine organische Geschäftsverbesserung widerspiegelt.
Einmalige Posten und bereinigte Gewinne
Die Kluft zwischen den GAAP-Ergebnissen und den bereinigten Zahlen, die Unternehmen ausweisen, hat sich in den letzten Jahren drastisch vergrößert. Das Management schließt routinemäßig Aktienvergütungen, Amortisationen, Restrukturierungskosten und verschiedene andere Posten aus, um die Ergebnisse in einem günstigeren Licht darzustellen. Einige Anpassungen sind vernünftig. Andere sind Versuche, mittelmäßige Leistungen akzeptabel aussehen zu lassen.
Vergleichen Sie die GAAP-Ergebnisse mit den bereinigten Ergebnissen im Laufe der Zeit. Wenn der Unterschied gleichbleibend und gering ist, spiegeln die Anpassungen möglicherweise legitime Unterschiede zwischen der Rechnungslegung und der wirtschaftlichen Realität wider. Ist die Diskrepanz groß und wächst, bittet das Unternehmen die Anleger, einen wachsenden Teil seiner Kosten zu ignorieren. Ein Unternehmen, bei dem die bereinigten Gewinne regelmäßig 50 % über den GAAP-Gewinnen liegen, gibt an, dass die Hälfte seiner Ausgaben nicht berücksichtigt wird, was Skepsis hervorrufen sollte.
Umstrukturierungskosten sollten besonders sorgfältig geprüft werden. Ein Unternehmen, das alle paar Jahre Restrukturierungsaufwendungen tätigt, verwendet diese möglicherweise als Instrument zur Ertragssteuerung, anstatt echte betriebliche Veränderungen widerzuspiegeln. Die Kosten werden aus den bereinigten Gewinnen herausgerechnet, so dass diese Jahre besser aussehen. Wenn frühere Restrukturierungsrückstellungen später in die Gewinnzone aufgelöst werden, wird das Muster noch deutlicher. Wiederholte Umstrukturierungen sind kein Zeichen für ein gut geführtes Unternehmen.
Die aktienbasierte Vergütung ist ein echter Aufwand, der die Aktionäre verwässert. Sie aus den bereinigten Gewinnen herauszurechnen, ist für einige analytische Zwecke sinnvoll, nicht aber für die Bewertung der Gesamtrendite für die Aktionäre. Ein Unternehmen mit bescheidenen GAAP-Gewinnen, aber großzügigen Aktienvergütungen überträgt Wert von den Aktionären auf die Mitarbeiter. Der bereinigte Gewinn kann beeindruckend steigen, während der Wert je Aktie nur langsam oder gar nicht zunimmt.
Achten Sie auf sich ändernde Definitionen des bereinigten Gewinns. Wenn ein Unternehmen von Jahr zu Jahr ändert, was es ausschließt, oder wenn neue Ausschlüsse auftauchen, wenn die Ergebnisse schwach sind, könnte das Management die Kennzahl manipulieren, um die Ziele zu erreichen. Konsistente Definitionen, die im Laufe der Zeit angewandt werden, sind zuverlässiger als Kennzahlen, die angepasst werden, um jeden Zeitraum akzeptabel erscheinen zu lassen.
TIKR-Tipp: Die Gewinn- und Verlustrechnung von TIKR enthält GAAP-Zahlen, die Sie mit den angepassten Zahlen in den Gewinnmitteilungen vergleichen können. Verfolgen Sie den Abstand im Laufe der Zeit. Eine zunehmende Divergenz zwischen ausgewiesenen und bereinigten Ergebnissen ist ein Warnzeichen für die Qualität der Erträge.
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Rote Fahnen, die eine Untersuchung erfordern
Bestimmte Muster sollten sofortige Skepsis hinsichtlich der Ertragsqualität auslösen, auch wenn Sie nicht genau feststellen können, was falsch ist. Diese roten Fahnen weisen auf ein erhöhtes Risiko hin, dass die gemeldeten Ergebnisse nicht die wirtschaftliche Realität widerspiegeln.
Erträge, die die Schätzungen durchweg um geringe Beträge übertreffen, deuten darauf hin, dass die Unternehmensleitung ihre Ziele eher anstrebt, als dass sie Ergebnisse vorlegt. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Ergebnisse jahrelang jedes Quartal um einen oder zwei Cent übertroffen werden, ist äußerst gering, wenn die Ergebnisse wirklich unsicher sind. Dieses Muster deutet darauf hin, dass die Erträge durch Rücklagen, zeitliche Entscheidungen oder andere diskretionäre Posten geglättet werden.
Anpassungen im vierten Quartal, die deutlich vom Rest des Jahres abweichen, können auf eine Bereinigung aggressiver Positionen aus früheren Quartalen zum Jahresende hinweisen. Unternehmen haben bei jährlichen Prüfungen mehr Ermessensspielraum als bei vierteljährlichen Überprüfungen. Wenn das vierte Quartal durchweg anders aussieht als die Quartale Q1 bis Q3, wurden die früheren Quartale möglicherweise aggressiv ausgewiesen.
Ein Wechsel des Wirtschaftsprüfers oder dessen Qualifikation sind ernste Warnzeichen. Wenn ein Unternehmen unerwartet den Prüfer wechselt, fragen Sie nach den Gründen. Rücktritte von Wirtschaftsprüfern sind besonders besorgniserregend, da sie auf Unstimmigkeiten bei der Rechnungslegung hindeuten. Jeder eingeschränkte Bestätigungsvermerk oder jeder Hinweis auf wesentliche Schwachstellen bei den internen Kontrollen sollte untersucht werden, bevor man sich auf die gemeldeten Gewinne verlässt.
Starke Insiderverkäufe in Zeiten starken Gewinnwachstums werfen Fragen auf. Führungskräfte, die das Geschäft am besten kennen, steigen trotz scheinbar hervorragender Ergebnisse aus. Vielleicht wollen sie einfach nur diversifizieren, vielleicht erkennen sie aber auch, dass die aktuelle Ertragsqualität geringer ist, als die gemeldeten Zahlen vermuten lassen.
TIKR-Tipp: Nutzen Sie die Registerkarte Besitz von TIKR, um Insidertransaktionen zu überwachen. Vergleichen Sie die Verkaufsmuster mit den gemeldeten Gewinntrends. Starke Insiderverkäufe in Zeiten starken Gewinnwachstums rechtfertigen eine genauere Betrachtung.
Der TIKR-Takeaway
Die Unterscheidung zwischen echtem und künstlichem Ertragswachstum ist eine der wichtigsten Fähigkeiten, die ein Anleger entwickeln kann. Unternehmen mit echtem Gewinnwachstum eignen sich hervorragend für langfristige Investitionen, da sich ihr Wachstum in einen realen Wert verwandelt. Unternehmen mit künstlichem Gewinnwachstum enttäuschen schließlich, wenn die Buchhaltung die Realität einholt.
Der Beweis dafür findet sich in den Jahresabschlüssen. Der Cashflow, der die Erträge verfolgt, bestätigt, dass die Gewinne real sind. Die Qualität der Einnahmen und die Entwicklung der Forderungen zeigen, ob die Umsätze nachhaltig sind. Eine Margenausweitung, die mit angemessenen Reinvestitionen einhergeht, deutet auf eine echte Verbesserung hin. Geringe Abweichungen zwischen GAAP und bereinigten Gewinnen deuten auf eine konservative Rechnungslegung hin. Das Fehlen roter Flaggen wie ständige Umstrukturierungen, Verschiebungen von Anpassungen und Probleme mit dem Wirtschaftsprüfer schaffen Vertrauen in die ausgewiesenen Ergebnisse.
TIKR liefert die Daten, um diese Analyse systematisch durchzuführen. Die detaillierten Finanzdaten zeigen den Cashflow neben den Erträgen über längere Zeiträume. Die Bilanz zeigt Forderungen, Goodwill und aktivierte Kosten, die auf eine aggressive Buchhaltung hinweisen können. Die Gewinnmitschriften bieten Kommentare des Managements, die das quantitative Bild entweder unterstützen oder widerlegen. Mit diesen Instrumenten können Sie Unternehmen mit echtem Gewinnwachstum identifizieren und Unternehmen ohne Gewinnwachstum meiden.
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