主要启示
- 好市多的投资资本回报率约为 26%，远高于沃尔玛的约 16%，这也是市场年复一年给予其较高估值的重要原因。
- 沃尔玛的业务规模更大，营收达 7130 亿美元，营业利润率接近 4.2%，但好市多的会员费结构使其盈利更可预测，对商品价格或销量的依赖性更低。
- 两只股票的估值都很高。值得一问的问题不是哪只股票更便宜，而是哪只股票的溢价更符合其基本业务质量。
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这是世界上经营最好的两家零售商，投资者多年来都知道这一点。好市多(COST) 的远期收益约为 47 倍。沃尔玛（WMT）的股价约为 44 倍。
两家公司的价格都不便宜，在关税不确定性给进口商品带来实际压力的宏观环境下，两家公司都被要求证明自己的抗风险能力。
有趣的是，这种比较与其说是哪家公司在零售业胜出，不如说是当你持有这两家公司的股票时，你实际上买的是什么样的企业。
围绕不同护城河构建的两种商业模式
乍一看，这两家公司似乎在同一块地盘上竞争，但实际上它们的盈利模式几乎毫无相似之处。
就Costco而言，它是一家会员制仓储俱乐部，真正的盈利引擎是年费，而不是商品。会员花钱购买经过严格挑选的商品，这些商品的销售利润很低，毛利率约为 13%，大部分节省下来的钱都直接转给了顾客。会员费从 2021 财年的 39 亿美元增长到 2025 财年的 53 亿美元，并以稳定的复合增长率增长，续费率始终保持在 90% 以上。
毋庸置疑，沃尔玛是一台完全不同的机器，它在食品杂货和日用百货领域建立了庞大的传统零售业务，并在过去几年中不断增加高利润业务，其中最著名的是沃尔玛连接（Walmart Connect），它是沃尔玛的零售媒体网络，通过第一方购买数据销售广告，2026 财年增长了 41%。
这种区别很重要，因为好市多的费用收入基本上是纯利润。沃尔玛的广告和电子商务业务也是高利润业务，但在 7130 亿美元的营收基数中，它们仍然是相对较小的一块，这意味着利润率将逐步提高。
财务数据显示的实际情况
如果把两家公司并列起来看，TIKR 图表会告诉你一个清晰的故事。
五年来，沃尔玛的营业利润率一直保持在 4% 到 4.5% 之间，到 2026 财年将达到 4.2% 左右。同期收入从 5590 亿美元稳步增长到 7130 亿美元。这是一台稳定的复合型机器，尽管对高利润业务进行了大量投资，但利润率状况并未发生重大变化。
好市多的营业利润率约为 3.8%，看起来比较薄，但这是有意为之，作为比较点有些误导。如果把会员费作为低利润率商品业务上的近乎纯利润收入计算在内，其盈利质量实际上比标题数字所显示的要高。
同店销售额从 2022 财年的 13% 增长率下降到 2023 财年的 5%，然后又恢复到最近的 8%，这表明公司对消费环境有一定的敏感性，但也有真实的潜在需求。
更能说明问题的是投资资本回报率。好市多的投资回报率从 2021 财年的 22% 左右上升到现在的 26%。
沃尔玛的投资回报率也有了显著提高，从 14% 左右上升到接近 18% 的峰值，然后回落到 16% 左右。两家公司的业务都很健康，但好市多（Costco）的资本配置效率更高，这一差距是投资者历来为其支付更高倍数的主要原因。
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一致预期定价
从 TIKR 估计标签来看，分析师预计好市多未来几年的收入年增长率约为 8%-9%，每股收益将从 2026 财年的 20 美元左右攀升至 2030 财年的 28 美元。远期市盈率从目前的 47 倍左右压缩到 2030 财年预期的 35 倍，这就是好市多几十年来一直坚持的经典 "增长到倍数 "理论。
沃尔玛的预期更为温和，收入年增长率约为 5%，每股收益从 2026 财年的约 2.90 美元增至 2030 财年的 4.10 美元。远期市盈率也同样压缩，从目前的 44 倍左右降至 2030 财年的 31 倍。增长是真实的，但速度较慢，倍数的压缩依赖于广告和电子商务的持续执行，以增加盈利能力。
估值：溢价是否实至名归？
TIKR 模型将好市多的目标价定为 1413 美元左右，这意味着大约 40% 的上涨空间和大约 8% 的年化回报率。对于一家 ROIC 为 26%、续约率超过 90%、在多个经济周期中都能可靠实现复合盈利的企业来说，这是一个合理的回报率。
沃尔玛的 TIKR 模型目标价约为 143 美元，意味着总上涨空间约为 10%，年化回报率约为 2%。沃尔玛的广告和电子商务业务很有吸引力，但以 44 倍的远期收益计算，其收入增长率约为 5%，目前的价格已经反映了相当乐观的结果。
单从市盈率来看，好市多对沃尔玛的溢价并不高，按目前的价格计算，只有几倍。但投资回报率（ROIC）的差异、会员制模式的盈利可预测性以及更清洁的利润结构，使好市多在历史上一直是赚取倍数而非借贷未来预期的企业。
投资者的底线
归根结底，两家公司都很优秀，都不会因为产品的重大转变或商业模式的崩溃而给你带来惊喜。
你真正要选择的，是一家速度较慢、规模较大、真正的转型故事仍在上演的公司，还是一家规模较小、效率较高，几十年来一直靠一个简单的理念赚取回报的公司：向人们收取使用费，然后以足够便宜的价格卖给他们东西，让他们继续光顾。
按照目前的价格，Costco 是更有吸引力的设置。TIKR 模型意味着更好的年化回报率，ROIC 数据支持溢价倍数，会员制模式提供了盈利底线，使估值感觉不像乍看起来那么不稳定。
综上所述，随着广告规模的扩大，沃尔玛仍值得密切关注，但现在，你需要为一个仍需证明的故事支付全额费用。
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