主要收获：
- Spotify 2025 财年营收增至 172 亿欧元，营业收入达到 22 亿欧元，其定价依据是更强的利润率和现金流，而不仅仅是用户增长。
- 在等待4月28日发布的2026年第一季度财报的同时，市场也在权衡收入增速放缓、最近的股票回购授权和新的广告工具。
- 根据估值模型，Spotify 的股价到 2028 年底有可能达到每股 657 美元左右。
- 这意味着从目前的 522 美元价格算起，总回报率约为 26%，或在未来 2.7 年内年化回报率约为 9%。
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发生了什么？
Spotify Technology S.A. (SPOT) 成为焦点，因为投资者正在等待该公司扭亏为盈的另一个证明点。Spotify 于 3 月 26 日表示，将于 4 月 28 日公布2026 年第一季度业绩，这个日期现在很重要，因为该股在经历了 2025 年的大幅反弹后，正在经历一段波动期。市场希望看到 Spotify 能否在用户和广告收入增长的同时继续扩大利润率。
最近的新闻流支持了这一更广泛的说法。在 4 月 15 日的年度会议上，股东们批准授权公司在五年内回购最多 1000 万股普通股，延续了管理层在公司抛出更多现金时可以使用的资本回报工具。
这一批准是在 Spotify 2025 年产生了 29 亿欧元的自由现金流之后做出的，这使得回购决定比公司亏损时期更有分量。
除音乐订阅外，Spotify 还一直在努力深化货币化。3 月 31 日，该公司为广告商推出了新的广告格式、广告活动优化工具和新的研究报告，路透社也在 4 月初报道称，Spotify 为所有家庭计划账户扩展了视频控制功能。
领导层的变动也是其中的一部分。Spotify 于 3 月 25 日披露，首席会计官保罗-索耶（Paul Sawyer）计划于5 月 26 日退休，NBC 环球公司高管约翰-吉拉尔多（John Giraldo）将接替他的职位。
以下是 Spotify 股价可能继续走高的原因：该公司现在必须证明，更好的盈利能力、回购和产品扩张足够持久，即使在收入增长降温的情况下，也能支持溢价倍数。
模型对 SPOT 股票的启示
我们分析了 Spotify 股票的上涨潜力，采用的估值假设与稳定的收入增长、更高的营业利润率和更正常化的盈利倍数挂钩。
根据约 10% 的年收入增长、约 16% 的营业利润率以及约 35 倍的正常化市盈率，模型预测 Spotify 的股价可能会从每股 522 美元上涨到 657 美元。
这将是 25.7% 的总回报率，或未来 2.7 年 8.8% 的年化回报率。
我们的估值假设
TIKR 的估值模型允许您输入自己对公司收入增长、营业利润率和市盈率倍数的假设，并计算出股票的预期回报。
以下是我们对 SPOT 股票使用的假设：
1.收入增长：10
Spotify 的增长依然稳健，但与早年相比显然已经成熟。收入从 2023 年的 132 亿欧元增长到 2024 年的 157 亿欧元，再到 2025 年的 172 亿欧元。这意味着业务仍在扩张，但速度比 Spotify 早期在全球抢占地盘时要慢。
基本用户引擎依然健康。路透社称，在 Wrapped 和更广泛的参与帮助下，Spotify 第四季度 MAU 净增 3800 万，创历史新高。
根据分析师的一致预期，我们认为年收入增长约为 10%。这与指导估值假设一致，也大致符合 Spotify 近期的顶线趋势，同时为广告工具、有声读物和定价留出了空间，有助于抵消整体增长放缓的影响。
2.运营利润率16%
利润率是 Spotify 目前最大的亮点。该公司的营业利润率从 2022 年和 2023 年的负增长到 2024 年的 8.8%和 2025 年的 12.8%，而 2025 年第四季度的营业利润率达到了 15.5%。这种改善正是投资者愿意忽略收入增长放缓的原因。
Spotify 近期的盈利能力提升来自多个方面。路透社称，价格上涨和成本削减为第四季度利润提供了动力，而股东牌显示，第四季度运营支出同比下降 10%，毛利率达到创纪录的 33.1%。因此，利润率的提高并非仅来自一个不寻常的季度。
根据分析师的一致估计，我们的营业利润率约为 16%。这接近指导估值假设，意味着在现有水平上取得更大进步，但并非不切实际的飞跃。它假定 Spotify 会随着时间的推移不断将规模、定价和广告/产品组合转化为更好的盈利能力。
3.退出市盈率：35 倍
退出市盈率是模型保持严谨的地方。Spotify 当前的市场数据显示，该股的长期市盈率约为 42 倍，而估值模型使用的正常化市盈率接近 35 倍。换句话说，该模型假定，即使该公司的业务继续保持良好的执行力，其估值也会有所放缓。
这是有道理的。路透社报道称，尽管盈利能力和用户增长强劲，但 2025 年第四季度的收入增长是 Spotify 上市以来最慢的。当一只股票已经反映出巨大的转机时，投资者通常需要持续的利润增长和干净利落的执行力来证明保持非常高的倍数是合理的。
根据分析师的一致预期，我们将退出市盈率定为 35 倍左右。这仍然对 Spotify 的平台优势、较好的现金生成能力和庞大的净现金头寸给予了肯定。但这也避免了假设市场会在多年急剧升值后继续扩大市盈率。
如果情况好转或恶化会怎样？
根据用户增长、广告货币化、利润率执行和估值纪律，Spotify 股票到 2035 年的不同情景显示了不同的结果（这些是估计值，不是保证收益）：
- 低度情况：收入增长进一步放缓，广告货币化持续疲软，估值压缩速度加快 → 7.1% 的年回报率
- 中度情况：Spotify 继续增加订户，扩大利润率，稳步增加自由现金流→10.3% 的年回报率
- 高案例： 高级付费、广告以及视频和有声读物等新产品都能有效扩展→13.3% 的年回报率
展望未来，Spotify 可能会随着用户趋势、广告货币化、利润率进展以及 4 月 28 日财报的更新而变动。
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