核心要点
- 播客《我们研究亿万富翁》的联合主持人凯尔·格里夫认为沃尔玛的内在价值约为每股50美元，这还不到其当前股价的一半。
- 沃尔玛的远期市盈率较其2017年的低点已翻倍有余，而其标准化每股收益仅增长了约80%。
- 沃尔玛的营业利润率为4.2%，低于十年前的4.7%。
- 增长更快的广告和电子商务业务是看涨的理由，而AI购物代理则是这两者面临的主要风险。
沃尔玛 (WMT) 股价已较其高点下跌约20%，一位价值投资者认为其可能还会进一步下跌。
在9月30日的《我们研究亿万富翁》节目中，联合主持人凯尔·格里夫表示，沃尔玛的股票“其定价就像‘七巨头’中的科技公司一样。”随后他运行了自己的估值模型：
“我实际得出的内在价值约为50美元，还不到当前股价的一半。”
哎哟。
我认为50美元这个数字比事实所要求的更为严苛。但格里夫对当前价格的质疑是有道理的，原因如下……
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估值倍数是主要推手
格里夫的联合主持人肖恩·奥马利通过回顾2012年的情况总结了这个问题：
“基本上，市场为沃尔玛支付的市盈率从12倍变成了38倍，而每股收益的增长实际上非常乏力。”
TIKR过去十年的数据讲述了一个类似的故事。沃尔玛的远期市盈率在2017年初触底于15.4倍，2月份攀升至46.8倍，目前徘徊在34.8倍左右。
对于一家大型零售商来说，市场对其股票的估值方式发生了相当戏剧性的变化。
盈利增长未能跟上
盈利也在增长，只是速度较慢。标准化每股收益从本世纪初的1.47美元增长到最近一个完整财年的2.64美元。分析师目前预计，根据39位分析师的预测，今年将达到2.89美元。
这是稳定的增长，比称之为“乏力”要温和得多。但这仍然远不足以解释估值倍数翻倍有余的现象。
支付如此高倍数的另一个问题是：股票回购成本更高。奥马利的观点是，沃尔玛“基本上是在以30或40倍的市盈率回购股票”，这意味着与较低估值时相比，每花费一美元回购的股份更少。
规模优势未体现在利润率上
你会期望像沃尔玛这样规模的零售商能随着时间的推移，从其规模中榨取更多利润。格里夫指出，情况并非如此：自2005年以来，“营业利润率实际上从6%下降到了今天的4%。”他怀疑多年的竞争，主要来自亚马逊 (AMZN)，是部分原因。
过去十年充其量是持平。TIKR的数据显示，期初营业利润率为4.7%，此后每年在4.0%到4.5%之间波动，最近一个财年为4.2%……
这张图表上没有显示出业务盈利能力在提高。
他如何得出50美元
格里夫的基本情况基于三个输入：
- 年增长率约为5%，且“利润率扩张可忽略不计”
- 五年后市盈率为20倍
- 由此得出的股价约为每股78美元
然后，他混合考虑了熊市和牛市情景，并预留了15%的安全边际，最终得出约50美元。即使在他的牛市情景中，在扣除这个缓冲之前，“你的回报率也只有1%，”他说。加上大约1%的股息收益率，仍然意味着“你甚至没有真正跑赢通胀。”
所以50美元是一个考虑了安全边际的数字。我认为他的78美元是更合理的数字，即便如此，这也远低于该股票目前的交易价格。
关键在于：看涨理由存在风险
显而易见的反驳是，沃尔玛正在转型为一种不同类型的业务。例如，其广告业务增长38%，而电子商务现在约占收入的四分之一，并且增长约23%。如果这些利润率更高的业务持续扩张，基于当前4%利润率的模型可能会忽略它们带来的贡献。TIKR最近描绘了一条更乐观的路径，预计到2029年股价可达128美元。
问题在于，广告和会员业务都依赖于消费者光顾沃尔玛。格里夫认为AI可能会对此产生不利影响。“从，比如说沃尔玛切换到亚马逊的转换成本基本上为零，而AI并没有真正帮助沃尔玛。”
主持人用洗衣液来举例说明。向AI助手询问能当日送达的最便宜品牌，助手并不关心是哪个商店在销售。正如奥马利所说，“如果每个人都通过ChatGPT、Claude和AI助手购物，这有点把客户关系从他们手中夺走了。”
这就是格里夫所看到的风险，因为访问沃尔玛商店和网站的次数减少，意味着销售会员和广告的机会减少，而这两项业务正是推动看涨理由的同一业务。
结论
沃尔玛真的“值大约50美元”吗？只有当你接受格里夫15%的缓冲和他的熊市情景时，你才会得出这个数字。更大的问题是估值。以34.8倍的远期市盈率，加上十年来几乎未变的营业利润率，该股票的定价假设沃尔玛将变得比今天数据显示的盈利能力高得多。
问题在于这些利润率能否改善。奥马利“对我们是否都会通过AI助手购物持怀疑态度”。如果广告和会员业务能推高利润率，当前的估值可能更有意义。就目前而言，利润率是需要关注的数字。
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