核心要点
- Naveen Rao 在 20VC 节目中表示，推理市场将在 10 年内达到 10 万亿美元，并且他不认为芯片会变成大宗商品。
- 如果他是对的，更便宜的 AI 将扩大市场规模，而利润将留在英伟达等硬件制造商手中，纯软件投资者则会失利。
- 英伟达的毛利率已连续三个财年保持在 70% 以上，分析师预计其营收将从上一财年的 2160 亿美元增长至 2029 年 1 月财年结束时的 9030 亿美元。
- 该股目前交易于 17 倍远期市盈率，而其三年平均值为 30 倍，11 月 17 日财报中的利润率指引将是下一个考验。
如果你持有英伟达 (NVDA) 或任何软件股，本周的 20VC 节目值得一听。
Naveen Rao 将他上一家初创公司以 13 亿美元卖给了 Databricks，现在经营着 Unconventional AI。他告诉主持人 Harry Stebbings："推理市场将在 10 年内成为一个 10 万亿美元的市场。"
接着他谈到了他认为谁会获利："实际上，我认为硬件是未来 10 年的好去处。" 对于纯软件投资者，他的说法更直接：他认为他们处境不妙。
软件吞噬世界的说法到此为止。
更便宜的代币，更大的市场
Rao 的论点始于价格："如果我们把交付一个代币的效率提高一个数量级（即成本降低 10 倍），这在某种程度上相当于将市场扩大了 10 倍。" 更便宜的代币使得 AI 值得用于更多的工作，他预计应用数量将增长十倍以上。（他称之为杰文斯悖论。）
同样的力量也是黄仁勋观点的背后原因：代币成本每年下降 30 到 40 倍。在英伟达，营收从截至 2025 年 1 月的财年的 1310 亿美元增长到一年后的 2160 亿美元。分析师预计本财年将达到 4120 亿美元，下一财年 6920 亿美元，再下一年 9030 亿美元。
管理层表示，即使是这样的增长也受到供应限制。他们预计 2028 财年营收增长约 70%，并表示客户自身的预测指向接近翻倍的增长。
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芯片并未变成大宗商品
Stebbings 问道，既然大型云公司甚至 AI 实验室都在设计自己的芯片，芯片是否会变成大宗商品。Rao 的回答是："实际上，我并不认为芯片会被商品化。"
他的理由是，对智能的需求没有上限。随着代币价格的下降，他预计在他人硬件上运行模型的公司的利润率会缩小，并且他认为模型本身已经被商品化了。他认为，能够最高效地将能源转化为智能的硬件制造商将保持其优势。
到目前为止，英伟达的数据支持了他的观点。其毛利率在过去三个财年中均保持在 70% 以上。
在截至 2026 年 7 月的季度，毛利率达到 75.0%。管理层预计，随着内存成本上升，毛利率将在 2027 年 1 月季度触底，达到 71% 至 72%，然后在 2028 财年随着价格上涨生效，恢复至 72% 至 73%。
每个数据中心中英伟达的份额都在增加
随着市场增长，英伟达在每个数据中心中销售的份额也在增加。管理层估计，其每千兆瓦容量的营收机会在 Hopper 架构下约为 180 亿美元，在 Grace Blackwell 架构下为 250 亿美元，在 Vera Rubin 架构下为 400 亿美元，后者增加了 CPU、更多网络和 Groq 推理加速器。这相当于两代产品翻了一倍多。
定制芯片的威胁并未减缓那些不自制芯片的买家的采购。在 2026 年 7 月季度，来自 AI 云、工业和企业的客户营收增长了 138%，达到 403 亿美元，占数据中心营收的 45.3%。超大规模云厂商的营收增长了 102%。
这使得软件处于 Rao 账本中的失利方。他认为软件即服务不再是公司赚取利润的地方。正如他所说："我只是不认为软件在 20 年后会是一个巨大的市场。"
股价定价仿佛周期见顶
投资者并未为 Rao 的十年愿景买单。截至 10 月 23 日，英伟达交易于 17 倍远期市盈率。其三年平均值为 30 倍，并在 2024 年 6 月达到 47 倍的高点。
这是自 2015 年以来任何季度末的最低水平，尽管分析师预计 2028 财年每股收益将增长 71%。
这里存在真实的风险。一个 10 年的市场规模预测容易提出却难以证伪，而且 Rao 自己也有一家硬件公司。英伟达上一次低迷期也显示了需求降温时会发生什么：在截至 2023 年 1 月的财年，营收持平于 270 亿美元，毛利率下降至 56.9%。
我的看法是：你不必相信 10 万亿美元的数字也能看好这个局面。如果推理市场持续增长，且英伟达的毛利率保持在 70% 出头，那么 17 倍市盈率对于这家拥有硬件主导地位的公司来说是一个低价。
当然，11 月 17 日的财报是下一个考验。如果 1 月季度 71% 至 72% 的利润率指引得以维持，那么 Rao 关于芯片不会被商品化的论点将显得更有力。
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