核心要点
- 埃隆·马斯克周六表示，他预计在部分完工的数据中心中会出现大量闲置算力。
- 这一风险落在像 CoreWeave 和 Nebius 这样的新型云服务商身上，他们提前购买了 GPU 但数据中心尚未就绪，而英伟达 CEO 表示，资本短缺已经在拖慢他们的建设进度。
- CoreWeave 在 2025 年支付了 12 亿美元的净利息，而其运营亏损仅为 4600 万美元，因此没有利润来消化一个停滞的站点。
- CoreWeave 11 月 12 日的报告将显示其实际运行的电力是否在追赶其已签约的 4.2 吉瓦容量。
CoreWeave (CRWV) 的股价在 10 月份已下跌超过三分之一，原因是其债券因债务担忧而下跌。现在，埃隆·马斯克又给了股东们一件需要担心的事。
Hyperbolic 联合创始人 Yuchen Jin 在 X 上发帖，转述了他从一位早期锁定 GPU 容量的“新实验室朋友”那里听到的消息：“H100/B200/B300 的租赁价格自那以来上涨了 2-3 倍。我们可以直接转售算力来印钱。”
马斯克周六回复道：“我认为我们将会在部分完工的数据中心中看到大量闲置算力。”
这对于任何在建筑准备就绪之前就购买了芯片的人来说都是一个问题。
GPU 在一个半完工的站点上无法产生任何收入，而为购买它而背负的债务却持续产生利息。这一风险由像 CoreWeave 和 Nebius (NBIS) 这样的新型云服务商承担，他们提前购买了容量但数据中心尚未就绪。
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每个环节都必须到位
马斯克在同一天的另一条回复中解释了原因。他当时在回复一个列出了限制数据中心电力的因素的帖子：土地、许可、电网接入、变压器和开关设备，甚至用于加工轴的大型车床。
他写道：“如果缺少任何东西，无论看起来多么微不足道，算力就无法工作。”
其中一些芯片已经在等待了。在周五 Peter Diamandis 的 Moonshots 播客节目中，Link Ventures 创始人 Dave Blundin 表示“有 15 吉瓦的芯片处于闲置状态，因为他们找不到配备液冷系统的数据中心。”（他仍然认为，一旦下一波建设完成，芯片仍将是更大的瓶颈。）
CoreWeave 的利息账单不会等待
CoreWeave 为构建其 NVIDIA (NVDA) GPU 集群而大量举债。其在 TIKR 上的总债务（包括租赁负债）从 2023 年底的 20 亿美元增加到 2025 年底的 298 亿美元……
……截至 2026 年 6 月 30 日，总债务达到 516 亿美元，其中包括 165 亿美元的租赁负债。
该业务的盈利不足以覆盖其债务利息。2025 年，CoreWeave 支付了 12 亿美元的净利息，而其运营亏损为 4600 万美元。
此后这一缺口还在扩大。仅 2026 年第二季度，利息支出就达 6.4 亿美元，而运营亏损为 4900 万美元，管理层对第三季度的利息支出指引为 8.6 亿至 9.4 亿美元。
未完工的站点已经在消耗资金。2026 年上半年，CoreWeave 将 1.76 亿美元的利息资本化，用于仍在建设中的产能。而且延误已经对其造成过伤害：2025 年 11 月，一家数据中心开发商的延误迫使其下调了 2025 年的收入指引。
为剩余部分融资也变得更加困难。英伟达 CEO 黄仁勋上周告诉 CNBC，“资本稀缺”正在阻碍新型云服务商的建设进度。
Nebius 的支出速度也很快
CoreWeave 并非唯一超前建设的新型云服务商。Nebius 的资本支出从 2023 年的 8290 万美元增加到 2024 年的 8.08 亿美元，再到 2025 年的 40.7 亿美元。
所有这些支出，在其投入的站点通电和冷却之前，都不会产生任何收入。
更高的价格只对已接入的芯片有效
租赁价格正在帮助那些正在运行的算力。CoreWeave 在 7 月份将各类 GPU 的价格提高了约 25%，而 Jin 的朋友称 H100、B200 和 B300 的租赁价格上涨了 2 到 3 倍。
但是，更高的价格对于一个等待变压器的 GPU 来说毫无意义。10 月 21 日，X 上的一篇帖子称 SpaceX 对算力的需求对新型云服务商是利好的。马斯克回复道：“前提是他们能让自己的算力上线并稳定运行，这在规模上极其困难。”
分析师预计 CoreWeave 的营业利润要到 2028 年才能覆盖其利息支出，届时共识预期其息税前利润为 88 亿美元，而利息支出为 77 亿美元。一个停滞的站点只会将这一时间点进一步推后。
结论
马斯克说得对，部分算力将会闲置。CoreWeave 的利息账单大于其营业利润，正是承担这一风险的一方。截至 6 月 30 日，其客户已承诺了 1042 亿美元的积压订单。但当时其实际运行的电力仅为 1.5 吉瓦，而截至 8 月 11 日，其签约容量为 4.2 吉瓦，并且其首个自建站点要到今年晚些时候才会上线。这一缺口的大部分取决于其他公司按时完成他们的建筑。
我的看法是：在购买该股票之前，我会等待证据证明 CoreWeave 的实际运行电力正在追赶其合同容量。
当然，11 月 12 日的第三季度报告可能会提供这一证据。管理层指引调整后营业利润为 2 亿至 2.6 亿美元（对应其利息账单），并且到年底实际运行电力将超过 1.85 吉瓦。
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