Johnson & Johnson (JNJ) fechou em queda de 1,42% a $263,81 na sexta-feira, 23 de outubro, dia em que o Financial Times informou que as negociações para fundir a unidade de ortopedia da J&J com a Smith & Nephew (SN) haviam fracassado devido a divergências sobre quem comandaria a empresa combinada.
As negociações terminaram há várias semanas, então apenas a divulgação é nova. De acordo com a Reuters, as duas partes haviam concordado com os principais termos financeiros, que valorizavam o negócio de quadril e joelho da J&J em até $22 bilhões, quase o dobro do valor de mercado de £9,4 bilhões ($12,58 bilhões) da Smith & Nephew.
O Ponto de Contenção Foi a Escolha da Própria J&J
O plano previa que Namal Nawana comandasse a empresa combinada. A Smith & Nephew não aceitou isso e queria que seu próprio CEO, Deepak Nath, mantivesse o cargo.
Nawana não é um candidato qualquer. Ele comandou a Smith & Nephew por cerca de 18 meses até 2019, e a J&J nomeou-o Presidente Mundial da DePuy Synthes em outubro de 2025, quando anunciou planos de separar a unidade. Na conferência de resultados do 3T26 em 13 de outubro, o CFO Joe Wolk creditou o momentum que a equipe de Nawana está construindo e disse que a J&J está "inclinada para um spin-off" como a melhor opção para os acionistas, com a separação no caminho certo para meados de 2027.
O Que a DePuy Synthes Vale para a J&J
A área de ortopedia gerou cerca de $9,2 bilhões em 2024 e $2,345 bilhões no 3T26, um aumento de 3,2% conforme reportado e 3,4% operacional. Isso representa pouco mais de um quarto do negócio de MedTech da J&J, que cresceu de $27,06 bilhões em 2021 para $33,79 bilhões em 2025.
Os $20 bilhões a $22 bilhões reportados são pequenos ao lado da capitalização de mercado de $636 bilhões da J&J, embora o que os acionistas realmente receberiam dependa da estrutura do negócio, dívida e impostos.
O múltiplo diz mais. Em até $22 bilhões, os termos propostos colocam a ortopedia em cerca de 2,2x a 2,4x suas vendas de 2024. A J&J como um todo negocia a 6,27x a receita futura, 31% acima de sua média de cinco anos de 4,77x. O preço reportado aponta para um múltiplo de vendas substancialmente mais baixo para a ortopedia. Para efeito de comparação, metade do múltiplo de 6,27x da J&J aplicado às vendas de $9,2 bilhões da unidade em 2024 implica cerca de $29 bilhões, embora os períodos de receita difiram e a base exata de avaliação do negócio não seja pública. O argumento declarado da J&J para a separação é um negócio de crescimento mais rápido e margens mais altas sem ela.
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Um Spin-Off Significa Ações, Não Dinheiro
A objeção óbvia: os detentores da J&J não perdem nada aqui, já que recebem o valor da unidade de qualquer maneira. Isso está basicamente correto, mas a forma muda. Uma venda, como o negócio de cerca de $20 bilhões que a Bloomberg informou que a J&J estava discutindo com a Apollo Global Management (APO) em setembro, teria colocado um preço em dinheiro no negócio. Um spin-off entrega aos acionistas da J&J ações da DePuy em vez disso, e seu valor dependerá do que o mercado pagar por um negócio crescendo em baixos dígitos únicos.
Isso faz da Zimmer Biomet (ZBH), a maior empresa pura de quadril e joelho listada, o parâmetro para uma DePuy independente, e não o múltiplo da J&J impulsionado por medicamentos.
O Pro Forma de 8 de Dezembro da J&J é o Próximo Teste
Wolk disse que a J&J provavelmente mostrará um pro forma para a separação da ortopedia em sua Revisão de Negócios Empresarial em 8 de dezembro, junto com sua perspectiva para 2027. Isso importa mais do que a manchete de sexta-feira.
O fracasso parece um pequeno revés para mim. A J&J já estava inclinada para um spin-off, e os $22 bilhões reportados lhe dão um benchmark em vez de um preço confirmado. O número a ser observado em 8 de dezembro é o quanto mais rápido a empresa remanescente poderia crescer sem a ortopedia. Um claro passo à frente fortaleceria o caso da separação, enquanto os lucros, dívida e eventual avaliação de mercado da DePuy de forma independente ajudariam a determinar como um spin-off se compara com o preço de cerca de $20 bilhões discutido com a Apollo.
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