Principais Conclusões
- Os bancos planejam vender cerca de US$ 21 bilhões em títulos como parte do pacote de US$ 63 bilhões que a Broadcom montou para financiar os chips da Anthropic, informou a Bloomberg.
- O ex-presidente da SEC, Gary Gensler, comparou o pacote aos acordos fora do balanço de 2008 e expressou preocupação com as garantias escritas pela Broadcom, NVIDIA e AMD.
- A Broadcom garante os US$ 42 bilhões da dívida sênior do pacote contra uma queda no valor dos chips, e seus dois acordos com a Anthropic são muito maiores do que os backstops da NVIDIA ou da AMD.
- Com um múltiplo de 20x os lucros futuros, próximo à mínima de três anos, a ação da Broadcom já precifica parte desse risco.
A Broadcom (AVGO) acabou de montar US$ 63 bilhões para que a Anthropic compre seus chips. Agora, Wall Street precisa vender a dívida.
Os bancos planejam vender cerca de US$ 21 bilhões em títulos de alto grau (high-grade) já no início do próximo ano como parte do pacote, informou a Bloomberg na terça-feira.
O ex-presidente da SEC, Gary Gensler, agora professor do MIT, observou no Bloomberg Talks que o pacote sequer consta no prospecto de IPO da Anthropic ainda. Ele o chamou de "US$ 63 bilhões em garantias complexas e afins, tudo fora do balanço".
E acrescentou: "Isso tem um pouco a sensação daquela febre de fora do balanço de 2008."
Palavras fortes do homem que costumava comandar a SEC.
A Broadcom está garantindo a dívida
O dinheiro vai para uma empresa de propósito específico (SPE) que compra os chips e os aluga para a Anthropic. Os pagamentos de aluguel da Anthropic então quitam a dívida. Os bancos estão emprestando cerca de US$ 42 bilhões dessa quantia, como dívida sênior garantida, e a Blackstone está ancorando o restante.
A Broadcom fornece suporte de valor residual sobre esses US$ 42 bilhões, um backstop contra a desvalorização dos chips.
O novo pacote sozinho é quase tão grande quanto toda a dívida no próprio balanço da Broadcom…
…e nada disso aparece lá. O backstop de até cerca de US$ 29 bilhões em arrendamentos que a Broadcom concedeu em seu primeiro pacote, um acordo de US$ 35 bilhões liderado pela Apollo em junho, também não.
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Os chips são o ponto crítico
O suporte de valor residual custa à Broadcom quando os chips valem menos do que o devido. Gensler atribui aos chips de IA uma vida útil de quatro a sete anos e acrescenta que "os chips de 2026 não terão tanto valor em 2032".
Claro, os títulos provavelmente vencerão em cerca de cinco anos, com o principal sendo amortizado ao longo do caminho, então a dívida diminui à medida que os chips envelhecem. E o backstop só é acionado se a Anthropic parar de pagar. Sua receita anualizada (run-rate) ultrapassou US$ 30 bilhões em abril, [Reuters](LINK NEEDED) informou, mas seu prospecto de IPO na segunda-feira também mostrou perdas expressivas.
A questão maior para mim é que a Anthropic é tanto a história de crescimento da Broadcom quanto seu risco de crédito. A administração espera que a Anthropic seja sua maior cliente de chips personalizados em 2027. Se a Anthropic tropeçar, a Broadcom perde suas vendas de crescimento mais rápido e enfrenta seus backstops no mesmo ano.
A Broadcom pode arcar com muito. Seu fluxo de caixa livre atingiu US$ 26,9 bilhões no exercício fiscal de 2025…
…e está ainda mais alto este ano, em US$ 31,9 bilhões nos primeiros nove meses do exercício fiscal de 2026. Ainda assim, os US$ 42 bilhões que a Broadcom está garantindo neste acordo são mais de um ano e meio do fluxo de caixa livre do exercício de 2025. (A Broadcom só deveria a diferença entre a dívida e o valor de venda dos chips, mas o tamanho dessa diferença é exatamente o que preocupa Gensler.)
Os backstops da Broadcom superam os de seus rivais
Gensler não está isolando a Broadcom. Ele se preocupa com "todas essas garantias que a Broadcom, NVIDIA, AMD escreveram de volta para esses data centers e que estão fora do balanço".
A NVIDIA (NVDA) concordou em setembro de 2025 em comprar a capacidade de nuvem não vendida da CoreWeave até abril de 2032, um compromisso inicialmente avaliado em US$ 6,3 bilhões, conforme a CoreWeave divulgou em um arquivamento. A AMD (AMD) está efetivamente garantindo um empréstimo de US$ 300 milhões para que a Crusoe compre seus chips, informou o The Information no início deste ano.
Os dois acordos da Broadcom com a Anthropic são muitas vezes maiores do que qualquer um desses. A Moody's ainda classifica a Broadcom entre as grandes empresas de tecnologia mais sólidas, mas disse que seu risco aumentaria se muitos acordos como este se acumulassem em pouco tempo. Dois em cerca de quatro meses é um começo.
Os investidores já estão nervosos
O mercado não está ignorando isso. A Broadcom negocia a 20x os lucros futuros, bem abaixo de sua média de três anos de 30x e logo acima da mínima de três anos que atingiu na sexta-feira passada.
Minha opinião: Gensler está certo de que os acionistas da Broadcom carregam mais risco do que o balanço mostra. Chamar isso de 2008 é exagero, já que a Broadcom gera caixa suficiente para absorver um impacto. E a 20x, uma boa parte desse risco já está precificada.
Os próximos acordos são os mais importantes, porém. O relatório anual da Broadcom, previsto para dezembro, mostrará o quanto seus backstops cresceram, e o IPO da Anthropic mostrará se seu maior cliente pode se sustentar sozinho.
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