Principais Conclusões
- A Cipher Digital fechou a $7,94 em 23 de outubro, queda de 30% em relação ao fechamento de 13 de outubro, o dia anterior à precificação de US$ 850 milhões em notas conversíveis com cupom zero.
- As notas convertem a cerca de $15,31, quase o dobro do preço atual, enquanto uma troca simultânea emitiu imediatamente aproximadamente 40,7 milhões de novas ações.
- O Barber Lake agora carrega mais de US$ 9 bilhões em receita contratada ao longo de 20 anos, mas a Cipher absorve os primeiros US$ 359,3 milhões de custos excedentes.
- O relatório do terceiro trimestre em 2 de novembro deve mostrar se os primeiros data halls permanecem no caminho certo para começar a pagar aluguel no quarto trimestre de 2026.
A Cipher Digital (CIFR) passou o último mês provando que pode assinar contratos de longo prazo de IA. Agora o mercado quer saber quem paga pelo concreto.
As ações fecharam a $7,94 em 23 de outubro, pouco acima da mínima de 52 semanas de $7,90. Isso representa uma queda de 30% em relação ao fechamento de $11,34 em 13 de outubro, o dia anterior à precificação de US$ 850 milhões em notas conversíveis com cupom zero pela Cipher.
O timing dói. Três semanas antes, a Cipher estendeu seu contrato de locação do Barber Lake para 20 anos e elevou a receita contratada no local para acima de US$ 9 bilhões.
Portanto, a ação agora negocia cerca de 48% abaixo do preço de conversão de $15,31 das próprias notas que financiam essa construção. (Os compradores conversíveis, aparentemente, são mais otimistas do que os acionistas.)
Cupom zero, diluição real
As notas foram precificadas em 14 de outubro e liquidadas dois dias depois. Três termos importam mais:
- US$ 850 milhões em notas que não pagam juros e vencem em 1º de novembro de 2032, mais uma opção de 13 dias para mais US$ 150 milhões
- Um preço de conversão inicial de cerca de $15,31, um prêmio de 35% sobre o fechamento de 13 de outubro
- Cerca de US$ 89,7 milhões dos recursos reservados para chamadas com limite (capped calls) para suavizar a diluição
A troca simultânea atinge mais rápido. A Cipher trocou cerca de US$ 165,9 milhões de suas notas de 1,75% com vencimento em 2030 por aproximadamente 40,7 milhões de ações ordinárias, e essas ações chegam imediatamente.
Contra aproximadamente 415 milhões de ações em circulação, isso é perto de um décimo da empresa. A maior parte do caixa restante financia um investimento de capital adicional no Barber Lake, enquanto o restante vai para o pipeline de desenvolvimento de HPC.
A diluição, porém, é um hábito aqui.
As ações diluídas aumentaram cerca de 75% entre 2021 e 2025, e essa troca mantém a linha subindo.
Barber Lake compra uma segunda década
O Barber Lake é o motivo pelo qual alguém possui esta ação. O contrato de locação emendado da Fluidstack dura 10 anos, e um laboratório de IA não identificado se comprometeu com um contrato de locação separado de 10 anos que segue em termos substancialmente semelhantes.
Esse segundo período adiciona cerca de US$ 5,2 bilhões. A Alphabet (GOOGL) garante as obrigações da Fluidstack, então a primeira década tem suporte de crédito real.
O CEO Tyler Page disse que a extensão "reflete o valor duradouro da infraestrutura que estamos construindo". Alguns acionistas questionaram o bloqueio de aluguel que começa daqui a uma década a tais taxas. Page rebateu no X, argumentando que a Cipher nunca havia visto demanda tão distante a tais taxas.
Os data halls chegam em fases do quarto trimestre de 2026 ao primeiro trimestre de 2027, e o primeiro aluguel é esperado no quarto trimestre de 2026. Até lá, a demonstração de resultados parece ruim. A receita do segundo trimestre caiu 43% para US$ 24,8 milhões à medida que a mineração diminuía, e o prejuízo líquido aumentou para US$ 267,5 milhões.
Quão rápido o mercado espera que a locação substitua o bitcoin?
O consenso implica cerca de 95% de crescimento anual da receita nos próximos dois anos. Isso só funciona se cada hall for entregue no prazo.
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O capital próprio absorve todo custo excedente
O custo é a parte mais difícil. A Cipher arca com os primeiros US$ 359,3 milhões acima do orçamento original do Barber Lake, e o locatário reembolsa metade de qualquer valor além disso através de aluguel extra ao longo de 20 anos.
Os custos estimados do projeto já subiram cerca de 36% a 38%, para quase US$ 3 bilhões. Enquanto isso, a dívida líquida está perto de US$ 4,75 bilhões contra uma capitalização de mercado de US$ 3,3 bilhões.
Essa estrutura torna a ação cara rapidamente. A Cipher negocia a 14,4x EV/Receita projetado, contra 3,9x da CoreWeave (CRWV) e 6,4x da Nebius (NBIS), ambas já operando em escala.
Aqui está o nível de dívida que o capital próprio está atrás...
A dívida líquida agora excede todo o valor do capital próprio, então pequenos atrasos têm consequências desproporcionais para os acionistas.
Minha opinião: O Barber Lake é um contrato de alta qualidade com uma garantia de crédito sólida e um prazo de 20 anos. Mas os acionistas absorvem todo custo excedente, e a matemática conversível mostra o quanto a confiança caiu. O alvo do mercado de $29,36 pressupõe uma execução quase perfeita, então eu esperaria pelos cheques de aluguel antes de pagar pelo backlog.
O próximo ponto de verificação são os resultados do terceiro trimestre em 2 de novembro. Fique atento à confirmação de que os primeiros halls permanecem no cronograma, qualquer nova estimativa de custo e se os compradores exerceram a opção de US$ 150 milhões.
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