主なポイント
- 債券市場の判断: CoreWeaveの株価は先週約25%下落し、61ドルとなった。2032年満期の社債は約79.5セントで取引され、5年物CDSは記録的な1,194.5bpsに達した。
- 利払いが利益を上回る: 第2四半期の支払利息は6億4000万ドルに達し、前年同期比約140%増加した。一方、営業利益は4900万ドルの損失だった。第3四半期の業績見通しでは、支払利息が8億6000万～9億4000万ドルとされている。
- 債務負担: 6月30日時点での総債務は516億1000万ドルに達し、そのうち約165億ドルがリース債務である。
- アナリストの見解は変わらず: 22件の買い、8件のアウトパフォーム、8件のホールド、1件のアンダーパフォーム、2件の売りという評価で、平均目標株価は140.58ドルと、現在の株価から約129%上にある。
CoreWeave (CRWV) の株価は先週25%下落し、10月9日金曜日の82ドルから10月16日金曜日には61ドルとなった。その大半は水曜日の出来事によるもので、同社の社債がディストレス（債務不履行懸念）水準に近づく中、株価は15%下落した。
今回は債券市場が価格を決めた。CoreWeaveは8月に受注残高が1040億ドルの記録を更新して以来、決算を発表していない。動いたのは、次のデータセンター建設ラウンドの資金調達に対して貸し手が求める価格だ。
CoreWeaveの社債が先に動いた
水曜日、CoreWeaveの2032年満期、利率9.625%の無担保社債は約79.5セント（約15%の利回り）で取引された。これは9月のインフレ率が3.7%と予想を上回る結果となった同日のことだ。80セントを下回る債券は通常、ディストレスを示す。CEOのマイク・イントレーターは社員向けメモで、市場は「時に誤解し、非合理的に行動することがある」と述べた。彼は、競合他社のIPOや債務取引の問題がCoreWeaveに悪影響を与えていると非難した。
木曜日には6%の反発があったが、5年物クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は6月の452bpsから記録的な1,194.5bpsに上昇した。Nvidiaのジェンセン・フアンは、CoreWeaveの資本コストは低下しており、Nvidiaの支援は必要ないと述べた。
金曜日にはその反発分も消し飛んだ。利上げ懸念がAI関連株を直撃し、株価は12%下落した。ロイターはCoreWeaveの約500億ドルの債務負担を指摘した。
この売りがCoreWeaveの現在の支払利息を増やさなかった点が一つある。それは、これらの社債が固定クーポンを持っているためだ。損害は、次に借り入れる1ドルにかかってくる。2026年に350億～390億ドルの設備投資を計画していることを考えると、次に借り入れるドルは膨大な数に上る。
利払いが事業を上回っている
CoreWeaveは第2四半期に6億4000万ドルの利息を支払った。これは前年同期比140%の増加であり、一方で営業利益は4900万ドルの損失だった。8四半期前は、支払利息が1億400万ドル、営業利益が1億1700万ドルの黒字だった。
過去4四半期の合計では、支払利息は18億7000万ドルに上り、営業損失の合計2億3100万ドルを大きく上回っている。経営陣は第3四半期の支払利息を8億6000万～9億4000万ドル、調整後営業利益を2億～2億6000万ドルと予想している。
その背景にある借り入れは貸借対照表に表れている。6月30日時点での総債務は516億1000万ドルに達し、この数字には約165億ドルのリース債務と、約351億ドルの借入金が含まれている。
これが、債券保有者が価格に織り込んでいる計算だ。同じ計算が、AI構築を債務で賄っている Oracle (ORCL) にも影響を与え、同社も先週ほぼ10%下落した。違いは余裕だ。Oracleの営業利益は、支払利息をほぼ5倍カバーしている。
アナリストはCoreWeave株を評価下げしていない
アナリストの平均目標株価は140.58ドルで、金曜日の終値から129%上にある。評価の内訳は、買い22件、アウトパフォーム8件、ホールド8件、アンダーパフォーム1件、売り2件である。
9月30日以降、株価は87ドルから61ドルへと30%下落した。同じ期間に平均目標株価は1ドル下落したため、株価との差は62%から2倍以上に広がった。最高目標株価は317ドルから278ドルに引き下げられた。しかし、最低目標株価は39ドルのまま維持され、1年前の平均目標株価は139ドルで、株価は137ドルとほぼ同じ水準だった。
アナリストは受注残高を評価している。債券保有者は貸借対照表を評価している。
現在のCoreWeave株に対する賛否両論
強気の材料は需要だ。CoreWeaveは1040億ドルの受注残高に加え、第3四半期序盤に250億ドル以上の新規受注を追加した。約10%を保有するNvidiaは、CoreWeaveの資金調達コストは改善していると述べている。
弱気の材料は、業績見通しそのものだ。CoreWeaveは第3四半期に、調整後営業利益の3倍以上を支払利息として支払うと予想しており、信用市場は5年以内に債務不履行に陥る確率が50%以上と見積もっている。
営業利益がその差を埋め始めるまでは、私は債券の側に立つ。61ドルでは、株価はすでに実際のリスクを反映している。しかし、受注残高が実を結ぶのは、事業が負担できるコストで資金調達ができる場合のみであり、第3四半期はその答えが出る最初の四半期となる。
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