アマゾン（AMZN）の株価は月曜日に約5%上昇し、262.45ドルで取引を終えた。モルガン・スタンレーのブライアン・ノワックが同株をトップピックに指名し、目標株価を335ドルから350ドルに引き上げたことが材料となった。
このレポートは、収益と支出の両面で市場平均（ストリート）の見方を大きく上回る内容だ。ノワックの2028年の利益予想はコンセンサスを24%上回り、2027年の資本支出予想は28%上回っている。モルガン・スタンレーは、より多くの支出が、より早く、より多くの利益に転化すると賭けている。
モルガン・スタンレーが賭けていること
- AWSの成長率： 2027年に47%、2028年に42%（従来予想の41%、37%から上方修正）。
- その理由： Nvidia（NVDA）が8月26日に、AWSが2027年と2028年にかけて同社のGPUをさらに200万台導入すると発表したため。
- AWSの営業利益率： 2027年に42%、2028年に44%（第2四半期は39.3%）。
- 見返り： 2028年の1株当たり利益（EPS）が約16.50ドルとなり、350ドルの目標株価はその約21倍に相当する。
- 代償： 2027年の資本支出が3,550億ドル、2028年が3,650億ドル。
モルガン・スタンレーの予想とアマゾンのコンセンサスを比較
コンセンサスでは、アマゾンの2028年の1株当たり利益（調整後）は13.26ドルと、今年の8.31ドルから60%増加すると見られている。ノワックの16.50ドルはこれを24%上回る数字だ。
支出のギャップはさらに大きい。コンセンサスでは2027年の資本支出は2,778.9億ドルと見られているため、ノワックの3,550億ドルは単年でさらに770億ドルを上積みすることになる。これは、すでにフリーキャッシュフローが課題となっている分野に直撃する：コンセンサスでは、今年はマイナス339.4億ドル、来年はマイナス83.4億ドルと見られており、2028年に378.5億ドルに回復するまで待たなければならない。しかし、その回復水準でさえ、2024年の382.2億ドルに戻るだけだ。
強気のシナリオでは、これだけの新しい設備が減価償却を始める間にも、AWSの利益率が上昇し続ける必要がある。需要が存在することについてはノワックの見方が正しい。問題は、利益が減価償却のペースに追いつくかどうかだ。
アマゾン株にすでに織り込まれていること
それほど期待は高くない。アマゾンはNTM（今後12ヶ月）の調整後利益の28.85倍で取引されており、5年平均の48.83倍より41%低く、過去最低値の25.73倍に近い水準だ。262.45ドルでは、コンセンサスによる2028年予想利益の19.8倍、ノワック予想の15.9倍で評価されている。
ここでは調整後利益が適切な尺度だ。アマゾンの第2四半期のEPSは5.75ドルだったが、これは主にAnthropicへの投資に伴う534億ドルの営業外税引前利益によって押し上げられたものだった（出典）。報告された純利益は626億ドルだった。
ストリート（アナリスト）のAMZN株に対する見方
ストリートの平均目標株価は331.72ドルで、月曜日の終値より26.3%高い。モルガン・スタンレーの350ドルはこの平均を5.5%上回り、最高値は405ドルだ。42人のアナリストがアマゾンを「買い」、16人が「アウトパフォーム」と評価している一方で、「保有」は2人、「売り」はゼロだ。
アマゾンが10月29日に投資家に示すべき数字
今回の格上げは、株価が割安だという主張ではなく、支出増への賭けだ。しかし、NTM（今後12ヶ月）予想利益の29倍を下回る株価水準では、その賭けを受け入れる余地はある。試練は10月29日に訪れる。前四半期、AWSは39.3%の営業利益率で37%成長した。もし成長がこのペースに近い水準を維持し、2026年の支出が2,200億ドルというガイダンスに近い中でも利益率が42%に近づくなら、ノワックの2028年の計算は達成可能に見える。もし利益率が低下すれば、コンセンサスの13.26ドルがより安全な数字となる。
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