La croissance des bénéfices est le principal moteur des rendements boursiers à long terme, mais toutes les croissances de bénéfices ne sont pas égales. Certaines entreprises augmentent leurs bénéfices grâce à une véritable amélioration de leurs activités : augmentation du chiffre d'affaires, gain de parts de marché, amélioration de l'efficacité et réinvestissement à des taux de rendement élevés.
D'autres génèrent une croissance des bénéfices grâce à des choix comptables, des éléments ponctuels, des hypothèses audacieuses et une ingénierie financière qui donnent l'impression d'une amélioration sans substance.
Cette distinction est extrêmement importante pour les investisseurs. La véritable croissance des bénéfices s'accumule au fil du temps et finit par se traduire par des flux de trésorerie, des dividendes et une valeur intrinsèque. La fausse croissance des bénéfices finit par s'inverser, souvent douloureusement, lorsque les astuces comptables sont épuisées ou que les auditeurs imposent des retraitements.
Une entreprise dont les bénéfices déclarés ont augmenté de 15 % par an pendant cinq ans peut être un merveilleux fabricant de comprimés ou une fraude en passe d'être démantelée. Les états financiers fournissent des indices permettant de les distinguer.
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La difficulté réside dans le fait que la direction est incitée à présenter les résultats de manière favorable, car la rémunération est souvent liée aux objectifs de bénéfices. Les cours des actions réagissent aux résultats supérieurs aux prévisions. Les analystes récompensent la croissance constante par des valorisations supérieures. Ces pressions poussent les entreprises à faire des choix comptables agressifs qui gonflent les bénéfices actuels au détriment des périodes futures. La plupart de ces pratiques sont acceptées, mais cela ne les rend pas légitimes pour autant.
Pour évaluer la qualité des bénéfices, il faut aller au-delà des chiffres clés et s'intéresser à la manière dont les bénéfices ont été générés. La confirmation des flux de trésorerie, la pérennité des revenus, les facteurs de marge et les choix comptables sont autant d'éléments qui permettent de déterminer si la croissance reflète une véritable amélioration de l'entreprise ou une présentation astucieuse. Ce guide explique comment distinguer une croissance réelle des bénéfices d'une croissance artificielle et comment utiliser TIKR pour identifier les entreprises dont les résultats déclarés reflètent la réalité économique.
Le flux de trésorerie est l'ultime test de vérité
Le moyen le plus fiable d'évaluer la qualité des bénéfices est de comparer les bénéfices déclarés aux flux de trésorerie. Les bénéfices comptables impliquent des estimations, des hypothèses et des choix temporels sur lesquels la direction peut influer. Les flux de trésorerie sont plus difficiles à manipuler, car les liquidités existent ou n'existent pas. Lorsque les bénéfices augmentent, mais pas les flux de trésorerie, c'est que quelque chose ne va pas.
Sur une période de plusieurs années, le revenu net et le flux de trésorerie d'exploitation devraient se suivre de près. Des divergences temporaires sont normales. Une entreprise qui investit massivement dans son fonds de roulement pour soutenir sa croissance peut afficher des flux de trésorerie inférieurs à ses bénéfices pendant un an ou deux. Mais des écarts persistants où les bénéfices dépassent systématiquement les flux de trésorerie indiquent que les bénéfices déclarés ne se traduisent pas par des liquidités en banque.
Calculez le rapport entre le flux de trésorerie d'exploitation et le revenu net au cours des cinq dernières années. Une entreprise saine doit présenter un flux de trésorerie cumulé égal ou supérieur au revenu net cumulé sur cette période. Si les bénéfices ont augmenté de 50 % alors que les flux de trésorerie ont progressé de 10 %, la croissance des bénéfices est suspecte. L'entreprise déclare des bénéfices qu'elle ne perçoit pas.
Le flux de trésorerie disponible constitue un critère plus strict, car il tient compte des dépenses d'investissement nécessaires au maintien de l'activité de l'entreprise. Une entreprise peut déclarer des bénéfices croissants alors que le flux de trésorerie disponible diminue si elle capitalise des dépenses, prolonge la durée de vie des actifs ou sous-investit dans la maintenance. La comparaison entre la croissance du flux de trésorerie disponible et la croissance des bénéfices permet de déterminer si l'entreprise génère une valeur économique réelle ou seulement des bénéfices comptables.
Conseil de TIKR : Utilisez le tableau des flux de trésorerie de TIKR pour comparer les flux de trésorerie d'exploitation et les flux de trésorerie disponibles au revenu net sur plusieurs années. Un schéma dans lequel les bénéfices dépassent constamment les flux de trésorerie est l'un des signes les plus clairs que la croissance annoncée n'est peut-être pas réelle.
La qualité des revenus conditionne tout le reste
Une croissance des bénéfices fondée sur des revenus douteux n'est pas durable. La comptabilisation des revenus offre à la direction un pouvoir discrétionnaire important sur le moment où les ventes sont enregistrées, et des choix agressifs peuvent tirer les revenus futurs vers les périodes actuelles, créant ainsi une croissance qui s'inversera.
Surveillez la croissance du chiffre d'affaires qui dépasse les mesures sous-jacentes de l'entreprise. Si un éditeur de logiciels annonce une croissance de 20 % de son chiffre d'affaires, alors que le nombre de clients a augmenté de 5 % et que les prix ont progressé de 3 %, le calcul n'est pas juste. L'écart peut refléter des facteurs légitimes tels que la vente incitative ou des contrats plus longs, mais il peut aussi indiquer une reconnaissance agressive de contrats pluriannuels ou un bourrage de canaux qui se résorbera.
La croissance des comptes clients plus rapide que celle des recettes est un signe d'alerte classique. Lorsqu'une entreprise comptabilise des recettes mais peine à percevoir les paiements, les créances augmentent par rapport aux ventes. Cette tendance peut indiquer une comptabilisation prématurée des recettes, des conditions de paiement prolongées pour faire avancer les ventes ou des clients qui ne peuvent pas réellement payer. Calculez le délai de recouvrement des créances au fil du temps. Si le délai de recouvrement augmente régulièrement, cela signifie que l'entreprise met plus de temps à recouvrer ses créances, ce qui soulève des questions quant à la réalité des recettes.
Les tendances en matière de produits différés sont importantes pour les entreprises basées sur les abonnements et les contrats. Les produits constatés d'avance représentent les sommes perçues pour des services qui n'ont pas encore été fournis. Si le chiffre d'affaires augmente alors que les produits constatés d'avance diminuent, il se peut que l'entreprise comptabilise les recettes plus rapidement que les clients ne paient, ce qui n'est pas viable. Les entreprises d'abonnement en bonne santé affichent des revenus différés qui augmentent parallèlement ou plus rapidement que les revenus comptabilisés.
Examiner la concentration et la composition de la croissance du chiffre d'affaires. Une croissance alimentée par quelques grands contrats est plus risquée qu'une croissance répartie entre de nombreux clients. La croissance provenant de nouveaux produits ou de nouvelles zones géographiques est plus durable que la croissance provenant de l'augmentation de la demande existante. La compréhension de l'origine des revenus permet d'évaluer leur pérennité.
Conseil de TIKR : Comparez la croissance des revenus aux changements dans les comptes débiteurs et les revenus différés dans les états financiers détaillés de TIKR. Les divergences entre ces mesures révèlent souvent des problèmes de comptabilisation des revenus qui remettent en question la qualité des bénéfices.
L'expansion des marges nécessite une explication
Les bénéfices peuvent croître plus rapidement que les revenus lorsque les marges augmentent, mais l'expansion des marges n'est pas toujours durable. Comprendre ce qui motive l'amélioration des marges permet de distinguer les véritables gains opérationnels des facteurs comptables ou temporaires.
L'expansion légitime des marges provient du pouvoir de fixation des prix, de l'effet de levier opérationnel, de l'évolution de la gamme vers des produits à marge plus élevée ou d'une véritable réduction des coûts. Un éditeur de logiciels qui élargit sa clientèle sans augmenter proportionnellement ses coûts verra ses marges s'accroître naturellement grâce à l'effet de levier opérationnel. Une entreprise de biens de consommation qui réussit à donner une dimension supérieure à sa gamme de produits verra ses marges brutes s'améliorer au fur et à mesure de l'évolution de l'assortiment. Ces gains ont tendance à persister parce qu'ils reflètent des changements structurels dans l'entreprise.
L'expansion douteuse des marges provient de la réduction des investissements nécessaires, de la capitalisation des dépenses ou d'avantages ponctuels qui ne se répéteront pas. Une entreprise peut augmenter ses marges à court terme en réduisant la R&D, en reportant la maintenance ou en réduisant la publicité. Ces économies se répercutent directement sur les bénéfices, mais nuisent souvent à la compétitivité à long terme. L'expansion des marges est réelle en termes comptables, mais illusoire en termes économiques, car elle emprunte sur l'avenir.
Comparez l'évolution des marges aux niveaux de réinvestissement. Si les marges augmentent alors que la R&D en pourcentage du chiffre d'affaires diminue, il se peut que l'entreprise soit en train de récolter plutôt que de construire. Si les dépenses d'investissement sont nettement inférieures à l'amortissement depuis plusieurs années, il se peut que l'entreprise n'investisse pas suffisamment dans ses actifs. L'expansion durable des marges doit coexister avec un réinvestissement approprié, et non se faire à ses dépens.
Examiner si l'expansion des marges correspond à l'environnement concurrentiel. Si l'ensemble d'un secteur connaît une compression des marges en raison de la concurrence ou de la pression sur les coûts, l'expansion d'une entreprise mérite d'être examinée de près. Soit elle dispose d'avantages réels que ses concurrents n'ont pas, soit sa comptabilité est plus agressive que celle de ses concurrents.
Conseil TIKR : Examinez les tendances des dépenses de R&D, des dépenses en capital et des amortissements dans les données financières détaillées de TIKR, en même temps que les tendances des marges. Une augmentation des marges accompagnée d'une baisse des ratios de réinvestissement peut indiquer une amélioration non durable des bénéfices.
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Les acquisitions peuvent masquer les performances sous-jacentes
Les entreprises qui se développent par le biais d'acquisitions présentent des défis particuliers en matière d'évaluation de la qualité des bénéfices. La comptabilité d'acquisition offre de nombreuses possibilités de gérer les résultats déclarés, et la complexité de l'intégration de plusieurs entreprises peut masquer ce qui se passe réellement dans les opérations de base.
La comptabilité d'acquisition permet aux entreprises de déprécier les actifs acquis, de créer des réserves pour les coûts d'intégration et d'ajuster le calendrier des dépenses comptabilisées dans le compte de résultat. Ces choix ont une incidence sur les bénéfices déclarés pendant des années après la clôture de l'opération. Un acquéreur en série peut maintenir un flux constant d'avantages comptables qui gonflent la croissance des bénéfices au-delà de ce que les entreprises sous-jacentes génèrent réellement.
Lors de l'évaluation des tendances en matière de bénéfices, il convient de distinguer la croissance organique de la croissance acquise. Si les bénéfices d'une entreprise ont augmenté de 12 % par an, mais que la moitié de cette croissance provient d'acquisitions, l'activité principale ne progresse que de 6 %. L'image est donc très différente de ce que le chiffre principal suggère. De nombreuses entreprises ayant procédé à des acquisitions ne facilitent pas cette ventilation, ce qui constitue en soi un signe d'alerte en matière de transparence.
Examinez si les acquisitions créent réellement de la valeur. Comparez le rendement du capital avant et après une série d'opérations. Si le rendement du capital a diminué au fur et à mesure que l'entreprise s'est développée par le biais d'acquisitions, ces dernières diluent la qualité de l'entreprise, même si elles augmentent les bénéfices déclarés. Une entreprise qui paie cher pour des activités à faible rendement peut augmenter ses bénéfices à court terme tout en détruisant sa valeur à long terme.
Surveillez l'écart d'acquisition en pourcentage du total des actifs ou des capitaux propres. Lorsque le goodwill représente une part importante du bilan, cela signifie que l'entreprise a payé des primes importantes pour les entreprises acquises. Si ces entreprises ne répondent pas aux attentes, des charges de dépréciation finiront par peser sur les bénéfices. Un goodwill élevé indique que la croissance historique des bénéfices a peut-être été payée à un prix que les résultats futurs devront justifier.
Conseil de TIKR : Suivez l'évolution des écarts d'acquisition et des actifs incorporels dans le bilan de TIKR. Une augmentation constante du solde de l'écart d'acquisition indique une croissance due à des acquisitions qui peut ne pas refléter une amélioration organique de l'entreprise.
Éléments ponctuels et bénéfices ajustés
L'écart entre les bénéfices calculés selon les principes comptables généralement admis (GAAP) et les chiffres ajustés publiés par les entreprises s'est considérablement creusé au cours des dernières années. La direction exclut systématiquement les rémunérations en actions, les amortissements, les frais de restructuration et divers autres éléments afin de présenter les résultats sous un jour plus favorable. Certains ajustements sont raisonnables. D'autres sont des tentatives pour rendre acceptables des performances médiocres.
Comparez les bénéfices calculés selon les PCGR aux bénéfices ajustés au fil du temps. Si l'écart est constant et modeste, les ajustements peuvent refléter des différences légitimes entre la comptabilité et la réalité économique. Si l'écart est important et croissant, l'entreprise demande aux investisseurs d'ignorer une part croissante de ses coûts. Une entreprise dont les bénéfices ajustés sont régulièrement supérieurs de 50 % aux bénéfices calculés selon les GAAP vous dit que la moitié de ses dépenses ne sont pas prises en compte, ce qui doit vous inciter au scepticisme.
Les frais de restructuration méritent une attention particulière. Une entreprise qui engage des frais de restructuration tous les deux ou trois ans peut les utiliser comme un outil de gestion des bénéfices plutôt que de refléter de véritables changements opérationnels. Les charges sont exclues des bénéfices ajustés, ce qui donne une meilleure image de ces années. Si les provisions pour restructuration antérieures sont ensuite réintégrées dans les bénéfices, le schéma devient encore plus clair. Des restructurations répétées ne sont pas le signe d'une entreprise bien gérée.
La rémunération à base d'actions est une dépense réelle qui dilue les actionnaires. Les exclure des bénéfices ajustés est utile à certaines fins d'analyse, mais pas pour évaluer le rendement total pour l'actionnaire. Une entreprise dont les bénéfices GAAP sont modestes mais dont les rémunérations en actions sont généreuses transfère de la valeur des actionnaires vers les employés. Le chiffre des bénéfices ajustés peut augmenter de manière impressionnante, alors que la valeur par action n'augmente que lentement, voire pas du tout.
Soyez attentif aux changements de définition des bénéfices ajustés. Si une entreprise modifie ce qu'elle exclut d'une année sur l'autre, ou si de nouvelles exclusions apparaissent lorsque les résultats sont faibles, il est possible que la direction manipule l'indicateur pour atteindre ses objectifs. Des définitions cohérentes appliquées au fil du temps sont plus fiables que des mesures qui s'ajustent pour que chaque période paraisse acceptable.
Conseil de TIKR : Le compte de résultat de TIKR présente des chiffres conformes aux GAAP que vous pouvez comparer aux chiffres ajustés dans les communiqués de presse. Suivez l'évolution de l'écart dans le temps. Une divergence croissante entre les résultats publiés et les résultats ajustés est un signe d'alerte concernant la qualité des bénéfices.
Les signaux d'alerte qui exigent une enquête
Certains schémas doivent susciter un scepticisme immédiat quant à la qualité des bénéfices, même si vous ne pouvez pas déterminer exactement ce qui ne va pas. Ces signaux d'alerte indiquent un risque élevé que les résultats publiés ne reflètent pas la réalité économique.
Les bénéfices qui dépassent régulièrement les estimations de peu d'importance suggèrent que la direction gère les objectifs plutôt que de communiquer les résultats. La probabilité de dépasser les estimations d'un ou deux centimes chaque trimestre pendant des années est extrêmement faible si les résultats sont réellement incertains. Ce schéma indique que les bénéfices sont lissés par des réserves, des choix temporels ou d'autres éléments discrétionnaires.
Les ajustements du quatrième trimestre qui diffèrent sensiblement du reste de l'année peuvent indiquer que des positions agressives prises au cours des trimestres précédents ont été nettoyées en fin d'année. Les entreprises disposent d'une plus grande marge de manœuvre lors des audits annuels que lors des révisions trimestrielles. Si le quatrième trimestre s'écarte systématiquement de la tendance établie entre le premier et le troisième trimestre, il se peut que les premiers trimestres aient fait l'objet d'un rapport agressif.
Les changements d'auditeur ou les qualifications sont des signaux d'alarme sérieux. Si une entreprise change d'auditeur de manière inattendue, demandez-lui pourquoi. Les démissions d'auditeurs sont particulièrement inquiétantes car elles suggèrent des désaccords sur le traitement comptable. Toute opinion d'audit assortie de réserves ou toute mention de faiblesses matérielles dans les contrôles internes justifie une enquête avant de se fier aux bénéfices déclarés.
Les ventes massives d'initiés pendant les périodes de forte croissance des bénéfices déclarés soulèvent des questions. Les cadres qui comprennent le mieux l'entreprise se retirent malgré des résultats apparemment excellents. Il peut s'agir d'une simple diversification, mais aussi d'une prise de conscience que la qualité actuelle des bénéfices est inférieure à ce que les chiffres publiés laissent supposer.
Conseil TIKR : Utilisez l'onglet Propriété de TIKR pour surveiller les transactions d'initiés. Comparez les schémas de vente aux tendances des bénéfices publiés. Des ventes d'initiés importantes pendant les périodes de forte croissance des bénéfices justifient un examen plus approfondi.
Ce qu'il faut retenir de TIKR
Distinguer la croissance réelle des bénéfices de la croissance artificielle est l'une des compétences les plus importantes qu'un investisseur puisse acquérir. Les entreprises dont les bénéfices augmentent réellement constituent d'excellents investissements à long terme, car leur croissance se traduit par une valeur réelle. Les entreprises dont la croissance des bénéfices est artificielle finissent par décevoir lorsque la comptabilité rattrape la réalité.
Les preuves se trouvent dans les états financiers. Les flux de trésorerie qui suivent les résultats confirment que les bénéfices sont réels. La qualité des recettes et l'évolution des créances révèlent si les ventes sont durables. L'augmentation des marges accompagnée d'un réinvestissement approprié indique une véritable amélioration. Des écarts modestes entre les GAAP et les bénéfices ajustés suggèrent une comptabilité prudente. L'absence de signaux d'alarme tels que des restructurations constantes, des ajustements décalés et des problèmes liés à l'auditeur permet d'avoir confiance dans les résultats déclarés.
TIKR fournit les données nécessaires pour effectuer cette analyse de manière systématique. Les états financiers détaillés présentent les flux de trésorerie et les bénéfices sur de longues périodes. Le bilan montre les créances, le fonds de commerce et les coûts capitalisés, ce qui peut indiquer une comptabilité agressive. Les transcriptions des résultats offrent des commentaires de la direction qui soutiennent ou contredisent l'image quantitative. Ensemble, ces outils vous permettent d'identifier les entreprises dont les bénéfices augmentent réellement et d'éviter celles qui n'augmentent pas.
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