Principales statistiques pour l'action Blackstone
- Fourchette de 52 semaines : 101,7 $ à 190,1
- Prix actuel : 112,2
- Objectif moyen de la rue : 151,4
- Cible supérieure de la rue : 215
- Objectif du modèle d'évaluation : 194,2
Que s'est-il passé ?
Blackstone(BX), le plus grand gestionnaire d'actifs alternatifs au monde avec 1,3 billion de dollars d'actifs sous gestion, se négocie à 112 dollars après avoir perdu 41 % par rapport à son plus haut de 52 semaines de 190 dollars, alors même que la société vient de publier les meilleurs bénéfices distribuables de ses 40 ans d'histoire.
Le décalage entre les résultats records et l'effondrement de l'action s'explique par deux craintes convergentes : une panique du crédit privé déclenchée par l'augmentation des demandes de rachat de BCRED, le fonds de prêt direct de Blackstone pour les investisseurs individuels (82 milliards de dollars), et une réévaluation générale des gestionnaires d'actifs alternatifs, les investisseurs s'interrogeant sur la liquidité, l'effet de levier et l'exposition aux prêts de logiciels dans l'ensemble du secteur.
L'inquiétude concernant le crédit privé est réelle mais quantifiable - BCRED a affiché sa première perte mensuelle depuis septembre 2022 en février, une baisse de 0,4 % due à des dépréciations sur un certain nombre de prêts, dont Medallia, alors même que le rendement net du fonds depuis le début se maintient à 9,5 % par an et que la valeur moyenne des prêts est restée inférieure à 45 %.
Le directeur financier Michael Chae a déclaré lors de la Bank of America Financial Services Conference le 10 février dernier que "lorsque vous voyez des transactions aussi aveugles et très techniques contre l'ensemble du secteur, comme c'est le cas avec les actions de logiciels, cela signifie presque par définition que l'on en fait trop avec un pinceau trop large", soulignant que la VET moyenne du portefeuille de logiciels de Blackstone est supérieure à 4 milliards de dollars et que la croissance à un chiffre du chiffre d'affaires de ces emprunteurs est la preuve que le portefeuille est plus sain que ne le suggèrent les gros titres.
Blackstone aborde le second semestre de 2026 avec un objectif de modèle TIKR de 194,18 dollars, 680 millions de dollars de revenus de performance réalisés déjà bloqués jusqu'au 24 mars, cinq nouveaux fonds de capital-investissement à prélèvement ciblant plus de 50 milliards de dollars collectivement et générant des frais d'ici la fin de l'année, un fonds de sciences de la vie record de 6,3 milliards de dollars clôturé au plafond dur en mars, et un vent arrière structurel provenant de la règle DOL proposée qui pourrait ouvrir le marché 401(k) de 10,1 trillions de dollars aux actifs privés.
Le point de vue de Wall Street sur l'action BX
Le bénéfice distribuable record de 7,1 milliards de dollars généré par Blackstone en 2025 - en hausse de 20 % par rapport à l'année précédente - n'est pas un indicateur de retard ; il s'agit du point de départ d'une progression des frais qui, selon la direction, s'accélérera à mesure que cinq fonds de prélèvement deviendront entièrement payants d'ici décembre et que la cristallisation des frais d'incitation à l'infrastructure de plus d'un milliard de dollars approchera de la fin de 2027.
Les revenus consensuels de BX atteignent 15,6 milliards de dollars en 2026, en hausse de 19%, puis s'accélèrent pour atteindre 19,2 milliards de dollars en 2027, car ces fonds de retrait versent des frais pour une année complète, le canal 401 (k) commence à s'ouvrir et une reprise immobilière ajoute un segment que le directeur financier Chae a décrit comme "encore à réémerger" en termes de capacité bénéficiaire sous-jacente - ce qui signifie que le chiffre de 2027 ne tient pas encore compte de la reprise complète.
Onze analystes considèrent BX comme un achat ou une surperformance, dix le considèrent comme un maintien et aucun ne le considère actuellement comme une vente, avec un objectif de prix moyen de 151,44 $ contre un prix actuel de 112,24 $ ; le consensus attend essentiellement la confirmation que BCRED se stabilise et que l'augmentation des frais se matérialise dans les résultats trimestriels avant de s'engager à nouveau.
Se négociant à environ 18x le BPA de 6,21 dollars pour 2026, BX se situe bien en dessous de sa moyenne historique sur cinq ans, plus proche de 30x, à un moment où les revenus liés aux frais augmentent, où les frais de gestion ont atteint un record de 8 milliards de dollars en 2025 et où le capital perpétuel de la plateforme représente désormais 48% des actifs sous gestion générateurs de frais, ce qui fait que l'action Blackstone semble sous-évaluée compte tenu de l'expansion structurelle des bénéfices déjà en cours.
La seule phrase de la direction qui recadre véritablement la façon dont le marché devrait interpréter cette baisse est la suivante : Chae a noté que lors de la conférence de BofA, il y a eu une augmentation de la valeur de l'action Blackstone : Chae a noté lors de la conférence de BofA que la collecte de fonds de la société pour 2025 devrait être "bien supérieure aux niveaux de 2025" en 2026, un commentaire qui fait paraître les estimations actuelles de la rue conservatrices plutôt qu'exagérées.
Le risque est le BCRED. Un deuxième trimestre consécutif de rachats nets élevés, en particulier s'il est combiné à de nouvelles dépréciations de prêts logiciels, obligerait probablement BX à contrôler les retraits de manière plus agressive, endommageant le volant de richesse privée qui a été le moteur de croissance le plus important de l'entreprise - 300 milliards de dollars d'actifs sous gestion et une multiplication par trois en cinq ans.
La conférence sur les résultats du 23 avril est le catalyseur : le chiffre à surveiller est celui des flux nets de BCRED au premier trimestre, car les entrées brutes de 800 millions de dollars par mois jusqu'en février suggèrent que la base d'investisseurs de détail fait la distinction entre le bruit et les fondamentaux ; si cela se confirme, l'histoire des rachats se dégonfle.
Les données financières de Blackstone
Les revenus des frais de gestion d'actifs de Blackstone sont passés de 5,4 milliards de dollars pour l'exercice 2021 à 9,1 milliards de dollars pour l'exercice 2025, une progression de quatre ans qui reflète l'effet composé des stratégies de capital perpétuel, qui augmentent les frais de gestion avec l'appréciation de la valeur liquidative plutôt que d'attendre la clôture de nouveaux fonds.
Le bénéfice d'exploitation a atteint 7,0 milliards de dollars au cours de l'exercice 2025, en hausse de 11,6 % d'une année sur l'autre, avec des marges d'exploitation proches de 49 %, un niveau qui reflète la nature peu capitalistique du modèle de BX - les salaires et le coût des services n'ont consommé ensemble que 7,2 milliards de dollars contre 14,2 milliards de dollars de revenus totaux.
Le chiffre le plus frappant du compte de résultat est la trajectoire des marges d'exploitation de 2021 à 2025 : 58,2 %, 41,9 %, 40,8 %, 49,6 %, 49,4 % - une reprise en forme de V qui suit presque précisément le cycle de réalisation, qui ne témoigne pas d'une discipline en matière de coûts mais d'un calendrier de monétisation, et qui implique que lorsque le portefeuille immobilier commencera à cristalliser des gains à l'échelle, le plancher de 49 % aura une marge de manœuvre significative pour s'étendre.
Que dit le modèle d'évaluation ?
Le modèle TIKR évalue BX à 194,18 $, soit un rendement total de 73 % par rapport aux niveaux actuels, sur la base d'un TCAC des revenus de 11,9 % et d'une marge bénéficiaire nette de 45,5 % jusqu'en 2030 - des données qui supposent l'absence de contribution du canal 401(k), l'absence de reprise des bénéfices immobiliers et l'absence de réaccélération significative des entrées nettes de BCRED, trois vents contraires que la direction a explicitement décrits comme étant à des stades précoces ou pré-revenus.
BX semble sous-évalué aux niveaux actuels, avec un TRI annualisé de 12,3 % par rapport à l'objectif intermédiaire, grâce à une base de frais qui a déjà doublé en cinq ans et qui entre maintenant dans ce que Chae a appelé son année de lancement de produit "la plus excitante".
Le marché évalue effectivement Blackstone en tant qu'histoire de risque de crédit privé. L'entreprise qu'elle dirige en réalité est un compounder multi-actifs avec 200 milliards de dollars de poudre sèche, une cristallisation des frais d'incitation à l'infrastructure en 2027 qui a généré 1,1 milliard de dollars la dernière fois qu'elle a eu lieu, et un canal de patrimoine qui a été multiplié par trois en cinq ans sans que le marché des 401(k) ne soit ouvert du tout.
La situation de BCRED est la charnière.
Si les rachats nets se normalisent d'ici la mi-2026, l'action se réoriente vers les bénéfices plutôt que vers la crainte des liquidités - 6,21 dollars de bénéfice par action en 2026, même avec un multiple de 22 fois, impliquent un prix de 137 dollars, soit 22 % de plus qu'aujourd'hui.
Si les rachats s'accélèrent et obligent à un gating soutenu, le volant d'inertie du patrimoine privé s'arrête et le cycle de collecte de fonds de 2027 pour les nouveaux produits perpétuels est lancé à partir d'une base plus faible, comprimant à la fois la croissance des actifs sous gestion et les revenus de performance liés aux frais que la direction a soigneusement préparés.
Il ne s'agit pas de résultats équivalents, et l'appel du 23 avril dira aux investisseurs dans quelle situation ils se trouvent.
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