Points clés à retenir :
- AWS est désormais une entreprise dont le chiffre d’affaires annualisé s’élève à 150 milliards de dollars et qui affiche une croissance de 28 % en glissement annuel, soit son rythme le plus rapide depuis 15 trimestres, et mérite à elle seule une valorisation élevée dans le secteur du cloud.
- Amazon Advertising affiche un chiffre d’affaires annualisé sur les douze derniers mois (LTM) de 72 milliards de dollars et devrait être évalué par rapport à Meta et Alphabet, et non pas regroupé avec le secteur de la vente au détail.
- Un multiple de bénéfices combiné pour Amazon dans son ensemble fausse l’évaluation des trois segments.
- Une approche par « somme des parties » est le seul cadre permettant aux investisseurs d’avoir une vision précise de la situation.
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La plupart des investisseurs considèrent Amazon (AMZN) comme une seule et même entreprise. C'est là leur première erreur.
Amazon regroupe en réalité trois activités très différentes qui partagent un seul cours boursier. Chacune connaît une croissance à un rythme différent. Chacune génère une marge bénéficiaire différente. Et chacune mérite son propre cadre d’évaluation.
Si vous appliquez un seul multiple de bénéfices à l’ensemble de l’entreprise, vous n’analysez pas Amazon. Vous ne faites que deviner.
La seule approche honnête est une valorisation par la somme des parties (SOTP), dans laquelle vous décomposez l’entreprise en ses segments clés et attribuez à chaque segment un multiple comparable approprié.
Les résultats du premier trimestre le montrent plus clairement que jamais.
AWS est la colonne vertébrale de l’économie de l’IA
C’est chez Amazon Web Services (AWS) que réside le véritable enjeu de l’évaluation.
AWS a généré 37,6 milliards de dollars de chiffre d’affaires au premier trimestre, soit une hausse de 28 % en glissement annuel, ce qu’Andy Jassy, PDG d’Amazon, a qualifié de « taux de croissance le plus rapide depuis 15 trimestres ». Cela place AWS sur un rythme de chiffre d’affaires annualisé de 150 milliards de dollars.
Pour mettre cela en perspective : AWS connaît désormais une croissance à ce rythme sur une base presque deux fois supérieure à celle qu’elle avait la dernière fois qu’elle a connu une croissance aussi rapide.
Le résultat d’exploitation d’AWS s’est établi à 14,2 milliards de dollars au premier trimestre. Sur les douze derniers mois (LTM), le résultat d’exploitation d’AWS s’élève à 48,2 milliards de dollars, selon les données sectorielles. Il s’agit d’un profil de marge qui rivalise avec celui de n’importe quelle entreprise de logiciels haut de gamme de la planète.
Le cadre d’évaluation approprié ici est le rapport entre la valeur d’entreprise et le résultat d’exploitation, en se référant à Azure de Microsoft et à la Google Cloud Platform (GCP) d’Alphabet comme références comparables.
En appliquant les multiples attribués par le marché à ces entreprises, AWS à elle seule pourrait afficher une valorisation bien supérieure à 1 000 milliards de dollars.
L’angle de l’intelligence artificielle n’est pas un simple bruit de fond. Le chiffre d’affaires d’AWS lié à l’IA affiche une croissance à trois chiffres d’une année sur l’autre. Jassy a déclaré lors de la conférence téléphonique sur les résultats que le carnet de commandes d’AWS s’élève à 364 milliards de dollars. Ce chiffre n’inclut même pas l’accord récemment annoncé avec Anthropic, d’une valeur de plus de 100 milliards de dollars.
Les deux indicateurs que tout investisseur devrait suivre ici sont la croissance du chiffre d’affaires d’AWS et sa marge d’exploitation. Lorsque Jassy évoque la « relance d’AWS » et « l’adoption des services d’IA », ce ne sont pas là des vaines paroles. Ce sont les principaux indicateurs prospectifs de la capacité bénéficiaire de ce segment.
Le segment de la vente au détail en Amérique du Nord est une machine logistique, pas une entreprise technologique
Le segment de la vente au détail d’Amazon en Amérique du Nord a enregistré un chiffre d’affaires de 104,1 milliards de dollars au premier trimestre, en hausse de 12 % par rapport à l’année précédente. Le résultat d’exploitation de ce segment s’est établi à 8,3 milliards de dollars, avec une marge de 7,9 %.
La référence appropriée pour le commerce de détail nord-américain est Walmart (WMT), ainsi que d’autres grands acteurs du secteur, évalués sur la base du rapport entre la valeur d’entreprise et le chiffre d’affaires.
Le commerce de détail est une activité caractérisée par des volumes élevés et de faibles marges. La thèse d’investissement ne repose pas ici sur une croissance explosive, mais sur une expansion régulière de la marge à mesure que l’automatisation de la logistique s’intensifie au fil du temps.
Cette automatisation est bien réelle et s’accélère.
Brian Olsavsky, directeur financier d’Amazon, a souligné que la croissance des volumes de 15 % en glissement annuel avait dépassé celle des coûts de traitement des commandes, qui n’a atteint que 9 %.
Le réseau gagne en efficacité à mesure qu’il se développe. Chaque centre de traitement des commandes de grande taille ouvert aux États-Unis en 2026 sera équipé de la dernière génération de robots de l’entreprise.
L’IA joue le même rôle dans le commerce de détail que dans AWS, sauf qu’ici, les retombées se traduisent par des économies de coûts plutôt que par une accélération du chiffre d’affaires. Surveillez la marge d’exploitation en Amérique du Nord chaque trimestre. Ce chiffre unique vous indique dans quelle mesure la stratégie d’automatisation porte ses fruits.
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La publicité est le segment méconnu qui mérite un multiple à la « Meta »
Voici la partie d’Amazon que la plupart des investisseurs sous-évaluent systématiquement.
Amazon Advertising a généré 17,2 milliards de dollars de chiffre d’affaires au premier trimestre, soit une hausse de 22 % en glissement annuel. Sur les douze derniers mois, le chiffre d’affaires publicitaire s’élève désormais à 72 milliards de dollars. Cela le place clairement au même niveau que Meta Platforms et Alphabet.
Le cadre d’analyse approprié ici est un multiple de chiffre d’affaires comparé à ces deux géants de la publicité. La publicité présente une structure de coûts totalement différente de celle de l’entreposage et de l’expédition. Les marges y sont bien plus élevées.
L’IA contribue également à dynamiser le cercle vertueux de la publicité. Au premier trimestre, Amazon a étendu son « Creative Agent », qui planifie et exécute l’ensemble du processus de création publicitaire, à sept nouveaux marchés.
Elle a également introduit des suggestions sponsorisées au sein de Rufus, son assistant d’achat basé sur l’IA. Près de 20 % des acheteurs qui interagissent avec les suggestions de marques dans Rufus poursuivent la conversation sur cette marque, selon Jassy lors de la conférence téléphonique.
Si l’on considérait la publicité comme une activité autonome et que l’on appliquait un multiple de chiffre d’affaires à la manière de Meta, elle vaudrait des centaines de milliards de dollars.
Pourquoi l’approche du multiple mixte déçoit systématiquement les investisseurs d’Amazon
Il suffit d’examiner les données par segment pour que la réalité s’impose d’elle-même.
- Résultat d’exploitation d’AWS sur les douze derniers mois : 48,2 milliards de dollars.
- Résultat d'exploitation sur les 12 derniers mois (LTM) en Amérique du Nord : 32 milliards de dollars.
- Résultat d'exploitation international sur les 12 derniers mois : 5,2 milliards de dollars.
Ces trois segments présentent des taux de croissance, des structures de marge et des dynamiques concurrentielles totalement différents.
Les considérer comme une seule et même entité revient à posséder une mine d’or, une chaîne de supermarchés et une société de panneaux publicitaires, puis à évaluer ces trois entités selon la même marge moyenne. Ce calcul vous induira systématiquement en erreur.
Un modèle SOTP (somme des parties) honnête additionne les segments évalués individuellement, soustrait la dette nette et aboutit à une valeur intrinsèque par action. Cet exercice produira presque certainement un chiffre très différent de celui suggéré par un multiple cours/bénéfice global.
Amazon se trouve actuellement à la croisée de plusieurs tournants majeurs simultanés. La seule façon de les suivre correctement est d’observer chaque segment selon ses propres critères, avec des comparables adaptés à chacun d’entre eux.
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