Conclusiones clave
- En la llamada de resultados del 28 de octubre de Microsoft, el CEO Satya Nadella dijo que el crecimiento proveniente de un puñado de grandes compradores de capacidad "no es un negocio". Muchos lo interpretaron como un dardo dirigido a CoreWeave y Oracle.
- Microsoft está distribuyendo sus ingresos por IA entre muchos clientes, y Nadella dijo que los ingresos de Foundry se más que triplicaron interanual.
- La deuda total de CoreWeave alcanzó los $29.8 mil millones a finales de 2025, y el flujo de caja libre de Oracle fue negativo en $23.7 mil millones en el año terminado en mayo de 2026, por lo que ambas están expuestas si un gran cliente de IA tropieza.
- Microsoft tiene su propia concentración, con OpenAI representando alrededor del 11% de los ingresos del último trimestre, pero financia su expansión con su propio efectivo.
Microsoft (MSFT) El CEO Satya Nadella tiene algunas opiniones sobre el negocio de ser un "landlord" de IA. (Fue lo suficientemente educado como para no nombrar nombres).
En la llamada de resultados del 28 de octubre de Microsoft, un analista de Bernstein preguntó cuánto de la demanda de IA de Azure proviene de empresas. Nadella respondió comparando las empresas que ejecutan IA en su trabajo diario con "como 4 clientes que te compran mucha capacidad y puedes mostrar crecimiento durante unos pocos trimestres".
"Y eso no es un negocio en mi opinión".
Ay.
Nadie necesitaba un nombre para saber a quién se refería. CoreWeave (CRWV) y Oracle (ORCL) han construido su crecimiento en IA alquilando capacidad a unos pocos clientes muy grandes, y ambas se han endeudado o gastado fuertemente para hacerlo.
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Nadella quiere el negocio de amplitud
La alternativa de Nadella es la IA que las empresas integran en el trabajo que hacen todos los días. Señaló a Rolls-Royce ejecutando el mantenimiento de motores a reacción en Foundry, la plataforma de Microsoft para construir agentes de IA. También señaló al banco austriaco RBI, que ejecuta más de 20 procesos de negocio de principio a fin.
Todavía está feliz de vender a grandes compradores, en sus términos: "Mientras el precio sea el correcto, podemos venderles algo. Si no, seremos pacientes para construir el negocio de amplitud".
Y esa amplitud está creciendo rápidamente. En una publicación en X, Nadella dijo que los ingresos de Foundry se más que triplicaron interanual. Los clientes que construyen con múltiples modelos crecieron 5x, y los ingresos de modelos de código abierto aumentaron 10x.
También se refleja en los márgenes de Microsoft. Su margen operativo aumentó del 42.1% en el año fiscal 2022 al 46.8% en el año fiscal 2026, el mismo año en que gastó $115.9 mil millones en efectivo en proyectos de capital:
CoreWeave y Oracle están cargando con la deuda
CoreWeave y Oracle están construyendo de manera opuesta, con unos pocos inquilinos comprometidos con mucha capacidad. El informe trimestral de CoreWeave muestra que tres clientes no identificados representaron el 36%, 26% y 10% de sus ingresos en el trimestre de junio de 2026. Oracle tiene $638 mil millones de obligaciones de desempeño pendientes, y S&P Global Ratings estima que OpenAI representa aproximadamente la mitad de eso.
El fundador de SaaStr, Jason Lemkin, expuso el riesgo en el podcast 20VC de Harry Stebbings: "Cualquier tropiezo con Anthropic, OpenAI o cualquier otro, CoreWeave y Oracle deberían ser hipersensibles porque tienen cargas de deuda masivas y un riesgo enorme".
La deuda total de CoreWeave pasó de $2 mil millones a finales de 2023 a $29.8 mil millones a finales de 2025:
Oracle ha pasado de generar efectivo a quemarlo. Su flujo de caja libre cayó de $11.8 mil millones en el año terminado en mayo de 2024 a negativo $23.7 mil millones en el año terminado en mayo de 2026:
Alquilar capacidad puede volverse aún más difícil. Nadella dijo la semana pasada que la mayor parte de la IA será "uso de tokens de commodity", con "mucha competencia de precios". Ese es un mercado difícil para alquilar con $29.8 mil millones de deuda.
Microsoft es uno de los grandes compradores
Por supuesto, Microsoft también lleva algo del mismo riesgo. Registró $10.0 mil millones de ingresos de sus acuerdos comerciales con OpenAI el último trimestre, alrededor del 11% de sus $92.3 mil millones totales. OpenAI también representó aproximadamente el 45% del backlog comercial de Microsoft a finales de 2025.
Microsoft también es un cliente importante de CoreWeave. El capex del último trimestre fue de $45.2 mil millones, por debajo de los más de $50 mil millones que había previsto, ya que "algunas entregas de capacidad de terceros que esperábamos en el T1 se retrasaron", dijo la CFO Amy Hood. CoreWeave y otras neoclouds cayeron con la noticia.
Así que Microsoft es en sí mismo uno de esos pocos grandes compradores.
Lo que distingue a Microsoft es quién tiene la deuda. Microsoft dice que casi el 90% de sus ingresos de Microsoft Cloud en el año fiscal 2026 provino de clientes distintos a las empresas de modelos frontera. Su backlog fuera de OpenAI creció un 25% en el año hasta junio. Y generó $182.9 mil millones de flujo de caja operativo en el año fiscal 2026, suficiente para cubrir su capex con $67.0 mil millones sobrantes.
Si OpenAI tropieza, Microsoft pierde un gran cliente y mantiene un negocio que se paga solo, mientras que CoreWeave y Oracle aún le deben a sus prestamistas.
Nadella tiene razón
Mi opinión: Nadella tiene razón. Dada la elección, preferiría ser dueño de la empresa con miles de clientes de IA y efectivo de sobra que de las que pidieron prestado para servir a unos pocos laboratorios.
Por supuesto, Hood también dijo que "La demanda de los clientes sigue superando la oferta disponible". Mientras eso se mantenga, CoreWeave y Oracle pueden llenar cada rack que construyan. El próximo informe trimestral de CoreWeave mostrará si sus tres principales clientes se están reduciendo como porcentaje de los ingresos. (¿Mi predicción? No lo están).
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