Die wichtigsten Punkte
- Der Strategist Larry McDonald sagte bei Bloomberg Surveillance, Meta habe seine Off-Balance-Sheet-Finanzierung von 35 Milliarden auf 600 Milliarden Dollar erhöht, um seinen Free Cash Flow zu schützen.
- Metas eigene Berichte bestätigen die Größenordnung: Stand 30. Juni 2026 gab es 279 Milliarden Dollar an unterzeichneten, aber noch nicht begonnenen Leasingverträgen und 349 Milliarden Dollar an nicht stornierbaren Verpflichtungen, verglichen mit 85,1 Milliarden Dollar an ausgewiesenen Schulden Ende 2025.
- Meta kann das bezahlen, was es unterschrieben hat. Aber diese Verpflichtungen binden die Ausgaben für KI für Jahre, und der Free Cash Flow fiel im Juni-Quartel unter 1 Milliarde Dollar.
- Neocloud-Anleihen und Oracles Cash-Burn sind die Frühwarnzeichen, auf die man achten sollte, und Metas Bericht für das dritte Quartal am 21. Oktober wird zeigen, ob die Verpflichtungen weiter gewachsen sind.
Meta Platforms (META) schuldet viel mehr, als seine Bilanz zeigt. (Wie üblich steht das Gute in den Fußnoten.)
In der Montagsfolge von Bloomberg Surveillance teilte Larry McDonald, Gründer von The Bear Traps Report, mit, was er bei einem Abendessen im Silicon Valley gehört hatte:
"der Free Cash Flow Burn von, sagen wir, Meta war vor einem Jahr so erheblich, die Prognose, dass sie anfingen, die Off-Balance-Sheet-Finanzierung von 35 Milliarden auf 600 Milliarden Dollar zu erhöhen"
Warum? Mit seinen Worten: "Es schützt ihren Free Cash Flow."
Das ist eine 17-fache Steigerung.
Wo sich 600 Milliarden Dollar verstecken
Nach US-Rechnungslegungsvorschriften wird ein Leasingvertrag erst in der Bilanz erfasst, wenn er beginnt. Meta schließt Rechenzentrums-Leasingverträge Jahre vor der Eröffnung der Gebäude ab, und bis es einzieht, bleibt die Verpflichtung in einer Fußnote. Das Gleiche gilt für seine nicht stornierbaren Verpflichtungen, hauptsächlich für Cloud-Kapazitäten von Drittanbietern, Server und Rechenzentren. Diese erscheinen in den Büchern erst, wenn Meta sie bezahlt.
McDonald nannte den Reiz. Meta zahlt für diese Gebäude als Miete über bis zu 30 Jahre, wodurch die anfänglichen Kosten nicht in der Capex-Position erscheinen. Und mit Metas Werbegeschäft als Sicherheit für die Miete, sagt McDonald, würden Banken gerne "gegen ihre Cashflows von Instagram, Facebook, die saftig sind", verleihen.
Seine Zahlen halten den Prüfungen in Metas Berichten stand. Ende März 2025 hatte Meta etwa 35 Milliarden Dollar an unterzeichneten, aber noch nicht begonnenen Leasingverträgen. Bis zum 30. Juni 2026 waren es 279 Milliarden Dollar, zusätzlich zu 349 Milliarden Dollar an nicht stornierbaren Verpflichtungen: insgesamt 628 Milliarden Dollar. (McDonalds Start- und Endzahlen zählen leicht unterschiedliche Dinge, aber die Größenordnung stimmt.) Meta schloss dann im Juli weitere 68 Milliarden Dollar an Rechenzentrums-Leasingverträgen ab.
Vergleichen Sie das nun mit den Schulden, die Meta tatsächlich ausweist.
Die ausgewiesenen Schulden sind seit 2021 um das Sechsfache auf 85,1 Milliarden Dollar Ende 2025 gestiegen. Das ist immer noch ein Bruchteil dessen, was in den Fußnoten steht.
Die Cash-Engpass ist real
Auch der Grund, den McDonald nannte, hält stand. Das Capex stieg von 41 % des operativen Cashflows von Meta im Jahr 2024 auf 60 % seiner 116 Milliarden Dollar im Jahr 2025.
Und 2026 ist noch größer. Meta erwartet in diesem Jahr 130 bis 145 Milliarden Dollar an Capex, einschließlich Finanzierungsleasingzahlungen, und sein Free Cash Flow im Juni-Quartal lag unter 1 Milliarde Dollar.
Das ist der Hintergrund für eine Notiz, die McDonald aus dem Chat der Show von "einem Milliardär-Investor" vorlas: "Meta war ein erstklassiges Oligopol, richtig? Sie haben, sie verbrennen das Geld und sie schaffen Produkte wie Muse."
Das Timing tut weh. Am Montag startete Meta Muse Wonder und Muse Wonder Full, die es als seine bisher leistungsfähigsten KI-Modelle bezeichnet. McDonalds Sorge ist, dass jeder eines haben wird: "es wird sieben Musen geben."
Aufhören wird die Leasingverträge nicht stornieren
Der stärkste Widerspruch kommt von Dylan Patel von SemiAnalysis. In der letzten Folge des Big Technology Podcast sagte er: "Meta kann jederzeit einfach aufhören, neues Zeug zu kaufen, und ihr Cashflow kann leicht all das bezahlen, was sie unterschrieben haben."
Er hat recht, dass Meta bezahlen kann. Von seinen 349 Milliarden Dollar an Verpflichtungen fallen 53,5 Milliarden Dollar im Jahr 2026 und 81,7 Milliarden Dollar im Jahr 2027 fällig. Meta erzielte 2025 einen operativen Cashflow von 116 Milliarden Dollar.
Aber aufhören stoppt nur das, was als Nächstes kommt. Die Leasingverträge, die Meta allein im Juli unterzeichnete, laufen 18 bis 20 Jahre, und jeder neue verringert den Anteil der Ausgaben, von dem es sich noch zurückziehen könnte. Die Schuldenposition von Meta unterschätzt, wofür sein Cashflow für die kommenden Jahre bereits verpflichtet ist.
Beobachten Sie die Neoclouds
Wenn der KI-Finanzierungsboom Risse bekommt, erwartet McDonald, dass die schwächeren Kreditnehmer es zuerst zeigen. Wie er es erzählt, leihen Meta und Oracle von Banken, während Neoclouds wie CoreWeave (CRWV) auf öffentlichen Anleihemärkten leihen. Daher sind "die NeoCloud-öffentlichen Anleihen eine Art guter Frühindikator", und er sagt, der High-Yield-Markt dränge diese Unternehmen bereits in Richtung Wandelanleihen. "Wenn sich das also verengt, dann ist das ein Zeichen, dass wir mit einem Kreditproblem weiter nach oben gehen könnten."
Das ist direkt für Meta relevant, weil ein Großteil seiner 349 Milliarden Dollar an Verpflichtungen für Cloud-Kapazitäten von Drittanbietern ist.
Oracle (ORCL), das andere Unternehmen, das McDonald neben Meta nennt, ist auf diesem Weg bereits weiter fortgeschritten. Sein Free Cash Flow ging von 11,8 Milliarden Dollar im Jahr bis Mai 2024 auf negative 23,7 Milliarden Dollar im Jahr bis Mai 2026.
Alle diese Kredite beruhen auf derselben Sicherheit: GPUs, hauptsächlich von NVIDIA (NVDA). McDonald verweist auf Jim Chanos und Michael Burry, die beide argumentieren, "dies ist ein Abschreibungsspiel". Patel entgegnet, dass die Chips über sechs Jahre abgeschrieben werden und "es einige Beweise gibt, dass sie tatsächlich länger halten werden als das". Wenn Patel recht hat, behält die Sicherheit ihren Wert. Wenn die Bären recht haben, erfahren die Kreditgeber der Neoclouds es zuerst, und NVIDIAs Kunden könnten es schwerer haben, Finanzierungen zu bekommen.
Größer als die Bilanz zeigt
McDonalds 600 Milliarden Dollar sind die Zahl eines Strategen, und Metas eigene Berichte bestätigen sie. Wie Patel sagt, kann Meta für das bezahlen, was es unterschrieben hat. Aber seine ausgewiesenen Schulden sagen Anlegern nicht mehr, wie viel seines Cashflows bereits verplant ist. Jegliche Belastung wird sich wahrscheinlich zuerst in Neocloud-Anleihen und bei Oracle zeigen als bei Meta selbst.
Natürlich bewegt sich diese Fußnote schnell. Meta veröffentlicht die Ergebnisse für das dritte Quartal am 21. Oktober, und mit 68 Milliarden Dollar an neuen Leasingverträgen im Juli wird die nächste Zahl bereits größer sein.
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