Tencent Holdings (TCEHY) ist zum zweiten Mal innerhalb von vier Monaten wieder am Anleihemarkt aktiv. Wie Reuters am 13. Oktober berichtete, unter Berufung auf Term Sheets, verkauft das Unternehmen US-Dollar- und Offshore-Yuan-Anleihen in einer Transaktion, die mindestens 4,5 Milliarden US-Dollar einbringen könnte, um einen sprunghaften Anstieg der KI-Ausgaben zu finanzieren.
Laut den Emissionsunterlagen hat sich Tencent's Capex in der ersten Hälfte 2026 mehr als verdoppelt, auf 96,3 Milliarden Yuan gegenüber 45,9 Milliarden Yuan im Vorjahreszeitraum. Das Unternehmen hat zuletzt im Juni etwa 4,66 Milliarden US-Dollar aufgenommen. Die endgültigen Tranchengrößen sind noch nicht festgelegt.
Tencent's Orderbücher sind größer als sie scheinen
Oberflächlich betrachtet ist die Nachfrage stark. Die Dollar-Orders überstiegen 2 Milliarden US-Dollar und die Offshore-Yuan-Orders lagen bei über 35 Milliarden Yuan (5,2 Milliarden US-Dollar), sodass die kombinierten Orderbücher das Ziel von 4,5 Milliarden US-Dollar etwa 1,6-fach abdecken.
Ein großer Teil davon kam von den Banken, die das Geschäft abwickeln. Die Joint Lead Managers steuerten 525 Millionen US-Dollar zum Dollar-Orderbuch bei (etwa 26%) und 20,25 Milliarden Yuan zum Yuan-Orderbuch (etwa 58%). Zieht man diese ab, liegt die externe Yuan-Nachfrage näher bei 14,75 Milliarden Yuan oder etwa 2,2 Milliarden US-Dollar.
Tencent's Free Cash Flow ist gerade negativ geworden
Die Kapitalflussrechnung zeigt, warum Tencent jetzt Anleihen auflegt.
Das Capex erreichte im Juni-Quartal 8,63 Milliarden US-Dollar, etwa das 3,4-fache der 2,52 Milliarden US-Dollar im Vorjahresquartal. Die Ausgaben in der ersten Jahreshälfte erreichten 13,99 Milliarden US-Dollar, mehr als doppelt so viel wie die 6,30 Milliarden US-Dollar in der ersten Hälfte 2025.
Der operative Cashflow entwickelte sich in die entgegengesetzte Richtung und fiel im Juni-Quartal um 25% auf 7,76 Milliarden US-Dollar. Nach TIKRs Maßstab (operativer Cashflow minus Capex) fiel der Free Cash Flow auf negative 0,87 Milliarden US-Dollar gegenüber positiven 7,86 Milliarden US-Dollar im Vorjahr. Tencent's eigenes Maß, das auch Zahlungen für Medieninhalte und Leasingverpflichtungen abzieht, lag bei negativen 13,8 Milliarden Yuan (etwa 2,1 Milliarden US-Dollar). Das Management gab an, dass große KI-bezogene Vorauszahlungen den operativen Cashflow belasteten; ohne die Vorauszahlungen für Rechenleistungsbeschaffung wäre der Free Cash Flow positiv bei 37,6 Milliarden Yuan (etwa 5,6 Milliarden US-Dollar) gewesen.
Warum Tencent das Geld nicht braucht
Nichts davon bedeutet, dass Tencent knapp bei Kasse ist.
Cash und kurzfristige Investments beliefen sich Ende Juni auf 67,58 Milliarden US-Dollar, ein Plus von 14,47 Milliarden US-Dollar gegenüber dem Vorjahr. Eine Aufnahme von 4,5 Milliarden US-Dollar entspricht weniger als 7% dieses Bestands. Bei einer Yuan-Guidance von etwa 2,90% für 10 Jahre und 3,50% für 30 Jahre wählt Tencent günstige, langfristige Finanzierung gegenüber einer Verringerung seiner Cash-Bestände.
Es ist auch nicht das einzige Unternehmen, das viel ausgibt. Die FT berichtete am 13. Oktober, dass das kombinierte Capex von Tencent, Alibaba (BABA) und ByteDance sich in diesem Jahr mehr als verdoppeln und etwa 104 Milliarden US-Dollar erreichen könnte. Ein Teil von Tencent's Rechnung geht auch ins Ausland, durch seinen Deal, Zugang zu etwa 100.000 KI-Chips von Oracle (ORCL) zu leasen.
Was Tencent's Anleiheemission wirklich signalisiert
Die Anleihe selbst ist kein Warnsignal. Tencent's Cash und kurzfristige Investments entsprachen etwa dem 15-fachen der geplanten Aufnahme von 4,5 Milliarden US-Dollar. Die Anleihen werden voraussichtlich mit A1/A+ Ratings ausgestattet sein, und die initiale Guidance für die 10-jährigen Dollar-Anleihen lag bei etwa 115 Basispunkten über Treasuries.
Das Quartal mit negativem Free Cash Flow ist die entscheidende Zahl, selbst mit dem Vorbehalt der Vorauszahlungen. Wenn das Quartals-Capex über 8 Milliarden US-Dollar bleibt und weiterhin die operative Cash-Generierung übersteigt, könnte Tencent Liquidität abbauen oder zusätzliche Finanzierung suchen. Reuters merkt an, dass Anleger bei Unternehmen, die kostspielige KI-Ausbaupläne finanzieren, selektiver geworden sind, und die Tencent-Aktie ist in diesem Jahr bereits um etwa 30% gefallen. Der Cashflow des September-Quartals, der mit den Ergebnissen des dritten Quartals veröffentlicht wird, wird zeigen, ob der Juni ein Höhepunkt oder das neue Run-Rate-Niveau war.
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