Wichtigste Erkenntnisse
- MARA legt am 9. November Zahlen vor, nachdem Riot innerhalb eines Monats um 33% gefallen ist, weil Anleger fürchten, wie Miner ihre KI-Pläne finanzieren.
- Bitcoin stieg im dritten Quartal um etwa 43%, daher ist mit einem großen Aufwertungsgewinn zu rechnen, der wenig darüber aussagt, ob MARA sich selbst finanziert.
- Im zweiten Quartal erzielte das Mining nach direkten Kosten 30,1 Millionen Dollar, weniger als die 43,9 Millionen Dollar an Gemeinkosten, und MARA verkaufte fast jede geschürfte Münze.
- Die Bestände sanken innerhalb von sechs Monaten um ein Drittel auf 35.577 Coins zum 30. Juni, und nach den neuen Krediten im August waren 54% verpfändet. Ein weiterer Rückgang in einem steigenden Markt würde die Bären-These bestätigen.
Riot Platforms (RIOT) fiel innerhalb eines Monats bis zum 28. Oktober um 33%, da Anleger die Frage stellten, wie Bitcoin-Miner ihre KI-Rechenzentrumspläne bezahlen werden. MARA Holdings (MARA) ist etwa genauso stark gefallen und legt am Montag, dem 9. November, die Ergebnisse für das dritte Quartal vor.
Das Quartal selbst sollte auf dem Papier gut aussehen. Bitcoin stieg zwischen dem 30. Juni und dem 30. September um etwa 43%, was die Mining-Einnahmen erhöht und die von MARA gehaltenen Coins aufwertet. Deshalb wird die Schlagzeile über den Gewinn nicht die eigentliche Frage beantworten: Kann das Mining die Rechnungen von MARA bezahlen, ohne dass das Unternehmen mehr von seinem Bitcoin verkaufen oder dagegen Kredite aufnehmen muss?
Riots Kursrutsch ist eine Finanzierungsangst
Der Kursrutsch von Riot erfolgte, als Anleger die Finanzierungsrisiken von Minern neu bewerteten, die KI-Rechenzentren bauen. Das Unternehmen hat auch eine eigene Frist: Eine Brückenfinanzierung von Morgan Stanley in Höhe von bis zu 573 Millionen Dollar läuft am 31. Dezember aus.
MARA hat ebenfalls eine Finanzierungslücke. Die beiden Unternehmen erzielten im zweiten Quartal fast die gleichen Umsätze: 174 Millionen Dollar bei Riot und 174,9 Millionen Dollar bei MARA. MARA hat seine Lücke mit seinem Bitcoin gefüllt.
Umsatz ist für MARA der einfache Teil
Die Umsatzschätzung der Wall Street für MARA im Jahr 2026 ist seit Ende Juni um 13% gesunken. Analysten erwarten nun 707 Millionen Dollar für dieses Jahr, gegenüber 907 Millionen Dollar im Jahr 2025. Sie sehen 805 Millionen Dollar im Jahr 2027, dann 606 Millionen Dollar im Jahr 2028, wenn MARA die nächste Halbierung von Bitcoin erwartet.
Um 707 Millionen Dollar zu erreichen, benötigt MARA in der zweiten Jahreshälfte etwa 179 Millionen Dollar pro Quartal, ungefähr das, was es im Juni-Quartal verbucht hat. Da Bitcoin im dritten Quartal so stark gestiegen ist, sollte es nicht schwer sein, die Erwartungen der Wall Street beim Umsatz zu erfüllen.
Drei Jahre ohne positiven operativen Cashflow
Der operative Cashflow von MARA war in jedem der letzten 12 Quartale negativ, obwohl die Ausgaben für neue Maschinen praktisch zum Erliegen gekommen sind.
Die Investitionsausgaben sanken im Juni-Quartal auf 21,7 Millionen Dollar von 419 Millionen Dollar Ende 2024, und der Betrieb verbrauchte immer noch 224 Millionen Dollar. Ein Teil davon ist Buchhaltung. Das neueste 10-Q von MARA besagt, dass der geschürfte Bitcoin nicht in den operativen Cashflow einfließt, bis er verkauft wird, und die Verkaufserlöse im Investitions-Cashflow landen. Der operative Cashflow wird am Montag wahrscheinlich wieder negativ sein, egal was Bitcoin getan hat, daher ist er die falsche Messlatte.
Die bessere Messlatte sind die Coins. Im zweiten Quartal verkaufte MARA 2.213 Bitcoin gegenüber 2.422 geschürften, also fast die gesamte Produktion.
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Das Mining hat die Gemeinkosten nicht gedeckt
Diese Coins haben nicht viel gedeckt. Nach Energie, Wartung und Hosting-Gebühren blieben 30,1 Millionen Dollar Umsatz im zweiten Quartal übrig. Das ist eine Mining-Marge von 17,2%, gegenüber 105,4 Millionen Dollar und 44,2% im Vorjahreszeitraum. Der durchschnittliche Bitcoin-Preis war 28% niedriger, und das Mining wurde im gesamten Netzwerk schwieriger.
Das Management bezifferte die Gemeinkosten nach Abzug von Transaktionskosten und einer Patentvereinbarung auf 43,9 Millionen Dollar. Das Mining zahlte also nicht die Gemeinkosten des Unternehmens, bevor ein Dollar Zinsen anfiel. Ein höherer Bitcoin-Preis im dritten Quartal sollte diese Lücke verringern. Ob sie sich schließt, ist das erste, was ich prüfen würde.
Die Aufwertung der Coins wird das Quartal schönrechnen
Die ausgewiesenen Gewinne von MARA schwanken mit dem Coin. Seine EBITDA-Marge lag in den letzten 12 Quartalen zwischen 355,4% und -512,2%, weil die Fair-Value-Aufwertungen von Bitcoin durch die Gewinn- und Verlustrechnung laufen.
Im Juni-Quartal kostete die Abwertung seines Bitcoins 343 Millionen Dollar, etwa das Doppelte des Quartalsumsatzes. Das dritte Quartal läuft in die andere Richtung. Allein auf Basis der 35.577 Coins vom Juni ist die Bewegung von Bitcoin auf etwa 83.570 Dollar zum 30. September etwa 890 Millionen Dollar an Aufwertung wert. Erwarten Sie einen großen ausgewiesenen Gewinn, der fast nichts darüber aussagt, ob sich das Geschäft selbst finanziert.
Der Bestand ist wichtig, weil er auch das Sicherheiten-Potenzial von MARA ist. Die Bestände sanken um etwa ein Drittel, von 53.822 Coins Ende 2025 auf 35.577 zum 30. Juni (einige gingen zur Rückzahlung von Schuldverschreibungen in Höhe von 1,0 Milliarden Dollar im März). MARA nahm dann im August neue bitcoinbesicherte Kredite in Höhe von 600 Millionen Dollar auf, und das Management sagte, 54% seiner Coins seien verpfändet. Zum 30. Juni waren die Coins etwa 2,1 Milliarden Dollar wert, gegenüber 2,45 Milliarden Dollar an Schulden.
Was MARA am 9. November vorweisen muss
MARA besteht den Cash-Test nur, wenn zwei Dinge zutreffen: Das Mining deckt die Gemeinkosten zu Preisen des dritten Quartals, und die Coin-Anzahl hört auf zu sinken. Wenn die Bestände in einem Quartal, in dem Bitcoin um 43% stieg, erneut gefallen sind, zahlt MARA seine Rechnungen immer noch aus einem Bestand, der bereits zu mehr als der Hälfte verpfändet ist. Das ist die Bären-These hinter diesem Verkauf.
Der Ausweg ist der KI-Schwenk. Das Management erwartet seine ersten Rechenzentrums-Leasingverträge bis Jahresende, und der Kauf des Energiegeschäfts Long Ridge für 1,5 Milliarden Dollar wartet noch auf die Genehmigung der Bundesbehörden. Ein unterzeichneter Leasingvertrag mit einem namentlich genannten Mieter am Montag wäre wichtiger als jede Gewinnzahl.
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