Johnson & Johnson (JNJ) schloss am Freitag, den 23. Oktober, mit einem Kursverlust von 1,42 % bei 263,81 $, dem Tag, an dem die Financial Times berichtete, dass die Gespräche über eine Fusion der Orthopädie-Sparte von J&J mit Smith & Nephew (SN) daran gescheitert waren, wer das fusionierte Unternehmen führen sollte.
Die Gespräche endeten bereits vor mehreren Wochen, neu ist also nur die Veröffentlichung. Laut Reuters hatten sich beide Seiten auf die wesentlichen finanziellen Bedingungen geeinigt, die das Hüft- und Kniegeschäft von J&J mit bis zu 22 Mrd. $ bewerteten, fast das Doppelte des Börsenwerts von Smith & Nephew von 9,4 Mrd. £ (12,58 Mrd. $).
Der Knackpunkt war J&Js eigene Wahl
Der Plan sah vor, dass Namal Nawana das fusionierte Unternehmen führen sollte. Smith & Nephew wollte das nicht akzeptieren und bestand darauf, dass ihr eigener CEO, Deepak Nath, die Position behält.
Nawana ist kein beliebiger Kandidat. Er leitete Smith & Nephew etwa 18 Monate lang bis 2019, und J&J ernannte ihn im Oktober 2025 zum Worldwide President von DePuy Synthes, als es Pläne zur Abspaltung der Einheit ankündigte. Im Q3 2026 Earnings Call am 13. Oktober lobte CFO Joe Wolk den Schwung, den Nawanas Team aufbaut, und sagte, J&J neige zu einer "Spin-Off" als beste Option für die Aktionäre, wobei die Trennung für Mitte 2027 geplant ist.
Was DePuy Synthes für J&J wert ist
Die Orthopädie erzielte 2024 etwa 9,2 Mrd. $ und im Q3 2026 2,345 Mrd. $, was einem gemeldeten Anstieg von 3,2 % und einem operativen Anstieg von 3,4 % entspricht. Das ist etwas mehr als ein Viertel des MedTech-Geschäfts von J&J, das von 27,06 Mrd. $ im Jahr 2021 auf 33,79 Mrd. $ im Jahr 2025 wuchs.
Die gemeldeten 20 bis 22 Mrd. $ sind im Vergleich zur Marktkapitalisierung von J&J von 636 Mrd. $ gering, obwohl das, was die Aktionäre tatsächlich erhalten würden, von der Deal-Struktur, Schulden und Steuern abhängt.
Das Multiplikatorverhältnis sagt mehr aus. Mit bis zu 22 Mrd. $ bewerteten die vorgeschlagenen Bedingungen die Orthopädie mit etwa dem 2,2- bis 2,4-fachen ihres Umsatzes von 2024. J&J als Ganzes notiert mit dem 6,27-fachen des erwarteten Umsatzes, 31 % über seinem Fünfjahresdurchschnitt von 4,77x. Der gemeldete Preis deutet auf einen deutlich niedrigeren Umsatzmultiplikator für die Orthopädie hin. Zum Vergleich: Die Hälfte des Multiplikators von J&J (6,27x) auf den Umsatz der Einheit von 9,2 Mrd. $ im Jahr 2024 angewendet, impliziert etwa 29 Mrd. $, obwohl die Umsatzperioden unterschiedlich sind und die genaue Bewertungsgrundlage des Deals nicht öffentlich ist. Das von J&J vorgebrachte Argument für die Trennung ist ein schneller wachsendes, höher margenstarkes Geschäft ohne sie.
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Ein Spin-Off bedeutet Aktien, nicht Bargeld
Der offensichtliche Einwand: J&J-Aktionäre verlieren hier nichts, da sie den Wert der Einheit so oder so erhalten. Das ist größtenteils richtig, aber die Form ändert sich. Ein Verkauf, wie der von Bloomberg im September berichtete Deal über etwa 20 Mrd. $, den J&J mit Apollo Global Management (APO) diskutierte, hätte dem Geschäft einen Barpreis gegeben. Ein Spin-Off übergibt J&J-Aktionären stattdessen DePuy-Aktien, und deren Wert wird davon abhängen, was der Markt für ein Geschäft zahlt, das im niedrigen einstelligen Bereich wächst.
Das macht Zimmer Biomet (ZBH), den größten börsennotierten Pure Play für Hüften und Knie, zum Maßstab für ein eigenständiges DePuy, nicht den von J&Js Pharmageschäft getriebenen Multiplikator.
J&Js Pro-Forma-Angaben vom 8. Dezember sind der nächste Test
Wolk sagte, J&J werde voraussichtlich am 8. Dezember bei seiner Enterprise Business Review eine Pro-Forma-Darstellung für die Orthopädie-Abspaltung zusammen mit seinem Ausblick für 2027 vorlegen. Das ist wichtiger als die Schlagzeile vom Freitag.
Der Zusammenbruch der Gespräche scheint mir ein kleiner Rückschlag zu sein. J&J neigte bereits zu einem Spin-Off, und die gemeldeten 22 Mrd. $ geben ihm eher einen Benchmark als einen bestätigten Preis. Die Zahl, die man am 8. Dezember im Auge behalten sollte, ist, wie viel schneller das verbleibende Unternehmen ohne die Orthopädie wachsen könnte. Ein deutlicher Schritt nach oben würde das Argument für die Trennung stärken, während die eigenständigen Gewinne, Schulden und die letztendliche Marktbewertung von DePuy helfen würden zu bestimmen, wie sich ein Spin-Off mit dem mit Apollo diskutierten Preis von etwa 20 Mrd. $ vergleicht.
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