核心要点
- Shopify 股价因与 Meta 的 Muse 交易在一个月内飙升 33%，随后 ATB Cormark 在其上涨后下调了评级。
- 在 We Study Billionaires 播客中，Daniel Mahncke 认为股价上涨是因为盈利大约翻了一番，而投资者支付的溢价保持不变。
- Shopify 的标准化每股收益从 2023 年到 2025 年大约翻了一番，其 80 倍的远期市盈率接近其 3 年平均水平。
- 在这个价位上，AI 智能体订单必须保持强劲增长，而 AI 成本则对利润率构成压力，11 月 3 日的第三季度业绩是第一个考验。
Shopify (SHOP) 近期表现强劲。在与 Meta 达成 Muse 交易后，该股在一个月内飙升了 33%，尽管亚马逊 (AMZN) 阻止了 Muse 进入其自身网站。随后，ATB Cormark 于 10 月 22 日将其评级下调至“与大市同步”。
Daniel Mahncke 在最近一期 We Study Billionaires 播客节目中探讨了估值问题。他指出 Shopify 的营业利润倍数为 112 倍，与去年该节目首次关注该股时的倍数相同。他的解读是：
“Shopify 的估值倍数完全没有被增长消化。股价翻倍是因为盈利大约翻了一番，而市场在整个过程中支付的溢价一直保持不变。”
这既是赞美，也是警告。
上涨源于盈利增长
TIKR 的数据（使用远期盈利）在很大程度上支持了他的观点。Shopify 的交易价格是远期盈利的 80 倍。这接近其 3 年平均水平 74 倍，远低于 2025 年 10 月达到的 114 倍……
……而标准化每股收益大约翻了一番，从 2023 年的 0.73 美元增至 2025 年的 1.43 美元。分析师预计今年将达到 1.91 美元，到 2028 年达到 3.32 美元。
因此，Muse 交易带来的上涨并未过度拉伸估值。但该股目前的定价仍然基于增长将持续的预期。即使 Shopify 达到 2028 年的预期，今天的价格也大约是那些盈利的 51 倍。这大约是过去三年中该股最低的远期倍数（5 月份为 50.7 倍）。
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更精简的 Shopify 贡献良多
盈利增长的很大一部分来自利润率提升。Shopify 的营业利润率从 2023 年的 3.7% 攀升至 2025 年的 16.4%。
管理层将此归功于人员编制控制，称员工人数两年多来保持平稳或下降。运营费用占收入的比例从一年前的 37.7% 降至 2026 年第二季度的 34.0%。
智能体是支撑溢价所需的增长动力
80 倍的估值倍数需要比成本削减所能提供的更快的增长，而 Shopify 为此押注于 AI 购物智能体。Mahncke 指出，“自 2025 年 1 月以来，归因于 AI 搜索的 Shopify 商店订单量大约增长了 15 倍。”管理层表示，这些订单为 Shopify 带来的收益与商家自己商店的订单相同。
此外：Mahncke 解释说，任何开发者都可以通过 Shopify 和谷歌编写的商业标准，无需批准即可接入 Shopify 的商品目录。因此，“任何人构建的每一个新的 AI 购物应用，基本上都默认成为 Shopify 商家进行销售的另一家店面。”
这让亚马逊处于尴尬境地。它希望自己的智能体能在各处购物，但却将像 Muse 这样的外部智能体挡在其自身网站之外。Mahncke 认为这种平衡无法长久维持。
Sidekick 附带账单
但 AI 也给 Shopify 带来了成本。订阅毛利率从一年前的 81.6% 降至 2026 年第二季度的 79.7%，因为云和基础设施成本（包括 AI 使用成本）增加了 3700 万美元。首席财务官表示，商家使用 Shopify 的 AI 助手 Sidekick 的大部分成本都体现在这一项中。
支付业务的增长速度超过了订阅业务，但其利润率更薄，这也将 2025 年的整体毛利率从 50.4% 拉低至 48.1%。过去一年，分析师将 2027 年的收入预期上调了 15%，但仅将 2027 年的每股收益预期上调了 2%。他们预期销售额增长但利润率变薄，而 80 倍的估值倍数需要利润能够跟上。
定价不容有失
Mahncke 的看法是正确的。Shopify 的盈利大约是 2023 年的两倍，而投资者为这些盈利支付的溢价与当时大致相同。
我的看法：Shopify 是一家优秀的企业。但在 80 倍远期盈利的估值下，其定价要求智能体能够保持强劲增长，并且成本削减要能持续跑赢 AI 带来的账单。在经历了一个月 33% 的上涨后，我希望看到两者都能持续，才会考虑买入。
第一个考验是 11 月 3 日的第三季度业绩。管理层预计收入增长在百分之三十左右，毛利增长在百分之二十五到三十之间。当然，Shopify 已经连续三个季度超过了其自身的收入指引上限，所以它可能也会再次超出预期。
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