核心要点
- 吉姆·克莱默表示，微软的新云收入"被OpenAI挟持"，NewEdge Wealth的卡梅伦·道森称OpenAI占微软积压订单的40%。
- 微软处理这种风险敞口的能力远强于甲骨文，但以其27倍的远期市盈率来看，股价并未对单一客户带来的风险进行太多定价。
- 微软的资本支出从2022财年的239亿美元增至2026财年的1160亿美元，因此自由现金流最终为670亿美元，仅略高于起始水平。
- 微软将于10月28日发布财报，需要关注的关键问题是其Azure需求中有多少来自OpenAI以外的客户。
微软 (MSFT) 将于10月28日发布其9月季度业绩，吉姆·克莱默已经知道哪个数字让他担忧。
在10月19日的《疯狂金钱》节目中，这位CNBC主持人称超大规模云服务商的财报是AI数据中心综合体的下一个重大考验。随后他进一步聚焦：
"微软的新云收入被OpenAI挟持。"
（他将亚马逊 (AMZN)和Alphabet (GOOG)与Anthropic的关系也归入同一类别。）
对于一个拥有AAA信用评级的公司来说，这个词很重。但此时AI股票已经处于紧张状态。甲骨文 (ORCL)在10月8日因一份关于OpenAI营收的报告而下跌，其他AI概念股也随之下挫。
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押注单一客户的四分之一万亿美元
NewEdge Wealth的首席投资官卡梅伦·道森在10月14日的《彭博观察》节目中给出了一个具体数字：
"……你看像微软这样的公司，其积压订单的40%来自OpenAI。"
截至6月底，微软的商业积压订单为6780亿美元，较上年同期增长84%。如果道森所说的40%成立，那么大约有2700亿美元押在了一个客户身上。
这，哎呀。
而且这个客户的收入刚刚缩水了，至少账面上如此。因《大空头》而出名的投资者史蒂夫·艾斯曼在《The Compound and Friends》节目中表示：
"……上周OpenAI表示，截至9月底，其年化收入为500亿美元。一个月前他们说的是700亿。"
这个差距大部分是会计处理问题。据[金融时报](LINK NEEDED)首次报道，500亿美元这个数字据称未计入OpenAI合作伙伴的总收入，而更高的数字则计入了这部分。
即便如此，积压订单与之相比显得沉重。大约2700亿美元超过了OpenAI当前年化收入（run-rate）的五倍。道森的问题是，OpenAI的支出中有多少依赖于筹集更多资金。因此，微软的部分增长现在取决于OpenAI的下一轮融资。
华尔街指望这一切
分析师预计微软的收入将从2026财年（截至2026年6月）的3320亿美元增长到2027财年的3910亿美元和2028财年的4680亿美元，增速加快至近20%。
这些预期假设积压订单大致按计划转化为收入。OpenAI较低的年化收入（run-rate）主要是会计变更，因此我不认为这会在10月28日之前影响这些数字。对这些数字更大的风险在于OpenAI能否持续支付。
与此同时，微软正在预先投入资金。资本支出从2022财年的239亿美元增至2026财年的1160亿美元，增长了近5倍，而运营现金流则大约翻了一番，达到1830亿美元。
这使得2026财年的自由现金流为670亿美元，仅略高于2022财年的650亿美元。
微软负担得起
这一切都不会让微软陷入甲骨文的境地。艾斯曼说"甲骨文积压订单的一半都只是OpenAI。"微软每年有1830亿美元的运营现金流和AAA评级来消化一次挫折。
微软的核心业务也依然强劲。微软云收入在6月季度达到593亿美元，增长27%。Baird的泰德·莫顿森预计情况类似："如果你看微软，我认为他们会有一个惊人的数字。"
不寻常风险下的正常价格
微软的交易价格为27.0倍远期市盈率。这略低于其五年平均的29.4倍，但远高于6月份触及的19.1倍低点。
这接近于过去五年大部分时间里投资者为微软支付的价格，尽管现在一个客户支撑了其积压订单的很大一部分。
我的看法：克莱默是对的。微软处理其OpenAI风险敞口的能力远强于甲骨文，但以27倍的市盈率来看，股价并未为此收取太多溢价。我希望在10月28日的财报中看到Azure需求不依赖于OpenAI，然后才愿意支付这个价格。
当然，OpenAI预计到年底将达到700亿美元或更高的年化收入，据彭博社报道。如果它达到这个目标并持续融资，那么2700亿美元看起来就安全得多。Alphabet和亚马逊在同一周发布财报，因此我们很快就能知道云计算的繁荣有多少依赖于两个AI实验室。
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