核心要点
- 迈克尔·伯里表示，肯·格里芬关于GPU租赁价格在供应超过需求时将"直线下跌"的警告，"对大多数脑子正常的人来说是显而易见的"。
- 这种机制是真实存在的：在英伟达上一个下行周期，即2023财年，其毛利率从64.9%降至56.9%。
- 供应过剩会冲击英伟达和AMD的销售，但CoreWeave会最先感受到：其2025年营业利润率为-0.3%。
- 租赁价格目前仍指向短缺，而市场共识预计英伟达营收将在两个财年内增长两倍以上，达到6920亿美元。
迈克尔·伯里认为，肯·格里芬关于GPU价格的警告无需过多争论。
周一，这位以在2008年前做空房地产而闻名的投资者在X上回应了一篇总结格里芬对AI芯片看空观点的帖子。他的回答只有一行："这对大多数脑子正常的人来说是显而易见的。"
时机很微妙。英伟达 (NVDA)在上周四的AI抛售中下跌了约4%，而最大的云公司本周将更新其支出计划。
格里芬上周在Bloomberg Talks节目中阐述了他的观点。这位城堡投资CEO回顾了2000年的电信建设热潮："我们铺设的光纤超过了需求，电信价格就直线下跌。"
他认为AI芯片面临同样的风险："如果我们达到GPU供应超过GPU需求的节点，边际定价实际上将直线下跌。"
一旦GPU安装到位，将其再租用一小时对所有者来说成本极低。因此，在供应过剩的情况下，所有者会降价以保持芯片运转。格里芬表示，这"确实会颠覆人们今天所依据的所有投资假设。"供应过剩会通过其客户的订单传导至英伟达和超威半导体 (AMD)，并会直接冲击CoreWeave (CRWV)，因为GPU租赁是其收入来源。
伯里的观点有道理。英伟达已经经历过类似情况。
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英伟达的上一个下行周期显示定价下跌有多快
毛利率是衡量稀缺性对英伟达价值的最清晰指标。上一次其销售停滞是在2023财年（截至2023年1月的财年），营收持平于270亿美元，毛利率从64.9%降至56.9%。
此后其毛利率一直保持在70%以上，在截至2026年7月的季度为75.0%。
华尔街的预测假设短缺将持续。市场共识预计英伟达营收将在两年内增长两倍以上，从2026财年的2160亿美元增至截至2028年1月的财年的6920亿美元，随后一年达到9030亿美元。
伯里的帖子没有给分析师提供新的理由来下调这些数字。但租赁价格下跌会，因为买家会停止订购那些他们无法以盈利方式租出去的芯片。
所有价格仍指向短缺
目前，租赁价格正朝着相反的方向发展。Social Capital在X上指出，租用一块H100的成本比去年12月高出45%。尽管该芯片于2022年上市，并且此后已推出两代更新的产品。
Social Capital的查马斯·帕里哈皮蒂亚给出了原因："电力是制约因素。"
无法获得电力的芯片无法造成供应过剩。因此，目前还无法确定格里芬所说的"直线下跌"何时会发生。
CoreWeave的容错空间最小
如果价格真的转向，最先显现的地方将是出租芯片的公司的利润率。CoreWeave的营业利润率从2024年的16.9%降至2025年的略微负值。
而这还是在H100自12月以来价格上涨45%之前的情况。
黑石集团总裁兼首席运营官乔恩·格雷（其公司曾与CoreWeave进行芯片融资）告诉Bloomberg Talks，新型云公司的主要业务"相当不错"。但关键在于，用他的话说："你必须交付算力。"实现这一点需要债务、股权、数据中心和电力。主持人丹妮·伯格指出，CoreWeave部分债务的收益率已达到15%。
无法覆盖成本的租赁公司会停止订购芯片。这正是英伟达和AMD所依赖的需求。
风险真实存在，且始于租赁商
伯里说得对，格里芬所说的机制是"显而易见的"。英伟达2023财年的情况显示了供应一旦赶上，定价崩溃的速度有多快。而每个季度，都有更多的市场参与者依赖于短缺的持续：CoreWeave的债务、超大规模云公司的支出，以及预测英伟达营收将增长两倍以上的预期。
我的看法是：供应过剩尚未到来，电力限制使其难以在短期内出现。但如果真的发生，CoreWeave的容错空间最小，而英伟达的预测则完全没有给供应过剩留下任何空间。
当然，本周首先到来的是超大规模云公司的支出更新，然后是英伟达在11月17日的财报。任何显示最大买家正在放缓的迹象，都将使格里芬所描述的情景更容易确定发生时间。
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