核心要点
- Netflix 在10月20日发布财报后股价下跌，因其对第四季度营收的指引低于华尔街预期，并将2026年广告收入展望从30亿美元下调至约27亿美元。
- Chamath Palihapitiya 称 Netflix 为“休眠订阅”，并指出其140亿美元的债务为其内容库提供了资金，而 Alphabet 的 YouTube 获取内容的成本低廉。
- Netflix 的债务是可控的：截至9月底，其总债务为153亿美元，现金为82亿美元，预计今年自由现金流约为120亿美元。
- 更大的风险在于 Netflix 今年约200亿美元的内容支出，这笔费用在任何人观看之前就已支付，而 YouTube 则是在收入产生后与创作者分成。
Netflix (NFLX) 在10月20日周二发布第三季度财报后股价下跌，因其对第四季度营收和营业利润率的指引低于华尔街预期。该股在2026年年初至今已下跌26%。
营收同比增长11.8%至128.7亿美元，这是连续第四个季度增长放缓。Netflix 还将其2026年广告收入展望从30亿美元下调至约27亿美元。
Social Capital 创始人 Chamath Palihapitiya 在X平台上发表了更直率的看法：
“我每天都看 YouTube。Netflix 对我来说是一个休眠订阅。”
而休眠订阅正是那种会被取消的类型。
他的论点超越了他个人的观看习惯。Alphabet (GOOG) 从创作者那里获取 YouTube 的视频，而 Netflix 则为自己制作的内容付费：“YouTube 的内容创作成本非常低。Netflix 有140亿美元的债务为其内容库提供资金。”他称这可能是一个“资产与负债错配的教训”。
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债务是相对容易的部分
Palihapitiya 提到的140亿美元与 Netflix 在2025年底资产负债表上145亿美元的债务大致相符。TIKR 的总债务数据还包括租赁负债，因此略高一些。自2021年以来，该数字也几乎没有变动，每年都保持在169亿至181亿美元之间。
因此，大部分借款发生在2021年之前，当时 Netflix 的自由现金流仍为小幅负值。自那以后，Netflix 主要是在进行债务展期。第三季度，它发行了10亿美元债券以偿还第四季度到期的10亿美元债务。
与此同时，自由现金流从2021年的小幅负值增长到2025年的95亿美元……
……Netflix 预计今年约为120亿美元。这低于125亿美元，原因是其预计在第四季度完成一笔房地产交易。
Netflix 在9月底拥有153亿美元总债务和82亿美元现金。这意味着净债务约为71亿美元，不到一年的自由现金流。该公司还在第三季度花费48亿美元回购股票，这是其有史以来最大的股票回购季度。这绝不是一家担心其债权人的公司的行为方式。
Netflix 在任何人观看之前就为其节目付费
Palihapitiya 提到的错配是真实存在的，它就存在于 Netflix 的内容合同中。
Netflix 预计2026年将在内容上花费约200亿美元。根据其季度报告，截至6月底，它已承诺支付251亿美元的内容费用，其中119亿美元将在一年内到期。这比其债务规模更大的固定账单，而且 Netflix 在节目证明任何价值之前就签署了它。
YouTube 的内容也并非免费：Alphabet 的视频部门表示，从2022年到2025年，它向创作者、艺术家和媒体公司支付了超过1000亿美元。但 YouTube 支付的是视频收入的一部分（在其合作伙伴计划中为广告和订阅收入的55%），并且只在收入产生之后支付。如果观众流失，YouTube 的内容账单会随着其收入一起减少。Netflix 仍然欠着它已经订购的节目的费用。
Netflix 自己的解决方案需要预先投入更多资金。联席首席执行官 Ted Sarandos 在周二的电话会议上表示，美国以外的市场依赖其最大的热门内容：
“我们今年有一些非常扎实的二垒打和三垒打。但其他地区指望其中一些作品成为本垒打，这样它们才能在全球传播。”
Netflix 还刚刚用前迪士尼高管 Peter Rice 取代了首席内容官 Bela Bajaria。本垒打在其成为热门之前就需要投入大量资金，并且只有当人们将现在给 YouTube 的时间交给 Netflix 时，它们才能带来回报。
增长已经在放缓
这就是为什么用户参与度在这里如此重要。分析师预计营收增长将从2024年和2025年约16%放缓至今年的13%和2027年的11%。
这仍然是两位数的增长。第四季度的不足与510亿美元的年营收规模相比很小，因此不应大幅影响这些预测。在内容账单每年增长的同时实现这些预测，取决于观众是否留下来。
关注内容账单
Palihapitiya 是对的，Netflix 确实存在 YouTube 所没有的错配。140亿美元的债务是其中较小的部分：今年自由现金流的略多于一年就能覆盖它。更大的部分是 Netflix 每年在节目上花费的200亿美元，而这发生在它知道谁会观看之前。
我的看法：债务是 Netflix 最不担心的问题，而且以约20倍的市盈率来看，该股已经充分定价了增长放缓。如果内容账单持续上升，而观众将更多晚间时间花在 YouTube 上，即使这个估值也可能显得昂贵。
当然，几个本垒打会迅速改变话题。1月份的第四季度财报将是下一次检验其内容安排是否奏效的机会。
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