主要观点：
- 执行势头：Saipem 正在从重组阶段过渡到稳定的执行阶段，这得益于其积压的实力、不断改善的利润率以及大型近海和基础设施项目的交付。
- 目标股价：根据我们的估值假设，到 2027 年 12 月，Saipem 的股价有可能达到约 3 欧元。
- 回报概况：这意味着从目前 2.43 欧元的价格来看，总回报率为 10%，即未来两年的年化回报率约为 5%。
- 战略张力：围绕 Subsea7 合并案的持续反垄断审查带来了执行风险，但也凸显了 Saipem 在全球近海市场的规模和战略重要性。
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Saipem SpA(SPM) 是一家全球性工程建设集团，业务涉及海上能源、陆上基础设施和工业项目，其盈利与长周期投资活动和大型资本项目密切相关。
2025 年 12 月，巴西反垄断机构要求提供有关 Subsea7 合并提案的更多数据，这一审查凸显了 Saipem 在海底市场的战略地位，同时也为其近期前景带来了监管方面的不确定性。
在过去的 12 个月中，Saipem 创造了约 155 亿欧元的收入，比两年前的约 120 亿欧元有所增长，这表明积压业务正在转化为持续的收入增长。
跟踪息税折旧摊销前利润（EBITDA）达到约 15 亿欧元，反映出在经历了多年的遗留合同和重组活动带来的利润压力后，项目执行和资产利用率有所提高。
公司来自持续运营业务的净收入总额约为 3.2 亿欧元，与前几年的亏损相比有了明显的转变，证明运营方面的改善正在转化为盈利。
公司市值接近 47 亿欧元，预计收入增长将受到海上能源需求、能源转型项目以及国家石油公司授予的大型基础设施项目的支持。
在成本控制和一次性费用减少的推动下，运营利润率已恢复到 5%左右，但该股的远期收益仍接近 8 倍，在基本面改善和市场谨慎之间存在明显差距。
模型对 SPM 股票的启示
随着收入达到 150 亿欧元，利润率回升，现金生成能力增强，积压工作可见度提高，Saipem SpA 的执行力也在不断提高。
假设年收入增长率为 2%，营业利润率为 6%，退出倍数为 8 倍，模型反映了正常化收益和有限的倍数扩张。
根据这些假设，到 2027 年，该公司股价将达到约 3 欧元，意味着总回报率约为 10%，即从目前的 2.43 欧元年化回报率约为 5%。
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我们的估值假设
TIKR 的估值模型允许您输入自己对公司收入增长、营业利润率和市盈率倍数的假设，并计算股票的预期回报。
以下是我们对 SPM 股票使用的假设：
1.收入增长率：2.3
Saipem 的收入从 2022 年的约 120 亿欧元增长到目前的约 150 亿欧元，这反映了积压工作的转化，而不是短周期的销量增长。
近期的增长主要由大型海上工程项目和基础设施项目推动，这些项目的收入确认稳定，但受到项目时间表和客户审批的限制。
如果将拟议的 Subsea7 合并范围计算在内，合并后的积压项目将超过 400 亿欧元，这为未来的可预见性提供了支持，但执行仍与长周期资本支出决策息息相关。
与此同时，监管审查和客户集中限制了现有项目之外的增长速度，从而抑制了上升空间。
根据分析师的一致估计，2% 的年收入增长假设可在稳定的积压执行与周期性能源投资和有限的近期加速现实之间取得平衡。
2.运营利润率6.1%
在过去 12 个月中，Saipem 的营业利润率已恢复到 5%左右，与重组阶段早期接近盈亏平衡的水平相比有了大幅提高。
利润率的扩大得益于更好的项目选择、更严格的成本控制以及影响业绩的亏损遗留合同减少。
从历史上看，工程和建筑业的利润率会随着项目组合、船舶利用率和索赔解决情况而波动，从而在不同的周期产生较大的波动。
展望未来，利润率的增长取决于规范的投标、海上资产利用率，以及避免大规模的执行超支，而不是激进的成本削减。
6% 的正常化营业利润率仍符合分析师的一致预期，反映了持续的执行进展，同时考虑到项目风险和行业周期性，仍保持保守。
3.退出市盈率：8.2 倍
目前，Saipem 的远期市盈率约为 10 倍，8 倍的退出市盈率假定在多个项目周期的盈利稳定性得到证实之前，公司的重新估值有限。
从历史上看，在复苏阶段，估值倍数一直被压缩，直到多个项目周期的盈利稳定性得以维持。
围绕 Subsea7 合并的监管不确定性以及该公司过去盈利能力的波动性，加剧了投资者的谨慎情绪。
要实现重新估值，利润率和现金流必须保持稳定，同时项目不能出现重大挫折或资产负债表出现紧张。
根据市场一致估计，8 倍的退出倍数适当地反映了基本面的改善，同时考虑到了执行风险和有限的近期估值扩张。
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如果情况好转或恶化会发生什么？
Saipem SpA 的结果取决于项目执行、利润率纪律以及估值是否仍与周期性工程概况保持一致。以下是直至 2027 年，Saipem 在不同情况下的走势：
- 低度情况：如果收入增长停滞 0.3%，利润率下滑至 3.6% → 年化回报率为-0.8%。
- 中度情况：收入增长 0.3%，利润率保持在 3.8%附近→年化回报率 3.4%。
- 高位情况： 如果积压转化加速，利润率扩大到 4%左右→年化回报率约 7%。
Saipem退出重组后，盈利前景更加明朗，但结果仍与近海和基础设施市场的项目交付和资本纪律密切相关。
它还有多少上涨空间？
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