핵심 요약
- 나빈 라오는 20VC에서 추론(inference) 시장이 10년 내 10조 달러에 이를 것이며, 반도체 칩이 상품화될 것이라고는 예상하지 않는다고 밝혔습니다.
- 그의 주장이 맞다면, 더 저렴해진 AI는 시장을 성장시키지만 이익은 NVIDIA와 같은 하드웨어 제조사에게 돌아가며, 순수 소프트웨어 투자자들은 손해를 볼 것입니다.
- NVIDIA의 매출 총이익률은 지난 3개 회계연도 연속 70% 이상을 유지했으며, 애널리스트들은 지난 회계연도 2160억 달러였던 매출이 2029년 1월 종료 연도에는 9030억 달러로 성장할 것으로 예상합니다.
- 주가는 선행 주가수익비율(P/E) 기준 17배에 거래되고 있으며, 이는 3년 평균 30배에 비해 낮은 수준입니다. 다음 시험대는 11월 17일 실적 발표 시 제시될 이익률 가이던스입니다.
NVIDIA (NVDA)나 다른 소프트웨어 주식을 보유하고 있다면, 이번 주 20VC 에피소드는 들어볼 가치가 있습니다.
나빈 라오는 자신의 마지막 스타트업을 Databricks에 13억 달러에 매각했으며, 현재 Unconventional AI를 운영하고 있습니다. 그는 진행자 해리 스테빙스에게 이렇게 말했습니다: "추론 시장은 10년 내 10조 달러 규모의 시장이 될 것입니다."
그런 다음 그는 누가 돈을 벌 것인지에 대한 의견을 덧붙였습니다: "저는 사실 향후 10년 동안은 하드웨어가 돈이 되는 분야라고 생각합니다." 순수 소프트웨어 투자자들에 대해서는 더 직설적으로, 그들이 곤경에 처해 있다고 생각한다고 말했습니다.
소프트웨어가 세상을 집어삼킨다는 이야기는 여기까지입니다.
더 저렴한 토큰, 더 큰 시장
라오의 주장은 가격에서 시작합니다: "토큰 전달 효율성을 한 자릿수(10배) 개선한다면, 어떤 면에서는 시장을 효과적으로 10배 성장시킬 수 있습니다." 더 저렴한 토큰은 AI를 훨씬 더 많은 작업에 사용할 가치가 있게 만들며, 그는 사용처가 열 배 이상 성장할 것으로 예상합니다. (그는 이를 제본스의 역설이라고 부릅니다.)
이 같은 힘은 젠슨 황이 토큰 비용이 연간 30~40배 하락하고 있다고 지적한 배경이기도 합니다. NVIDIA의 경우, 매출은 2025년 1월 종료 연도 1310억 달러에서 1년 후 2160억 달러로 증가했습니다. 애널리스트들은 올해 회계연도에 4120억 달러, 내년에 6920억 달러, 그 다음 해에 9030억 달러를 예상하고 있습니다.
경영진은 공급이 그 성장을 제한하는 유일한 요인이라고 말합니다. 그들은 2028 회계연도에 약 70%의 매출 성장을 가이드하며, 고객들의 자체 전망은 거의 두 배에 가까운 성장을 지적하고 있다고 밝혔습니다.
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칩이 상품화되고 있지 않다
스테빙스는 주요 클라우드 기업들과 심지어 AI 연구소들까지 자체 칩을 설계하는 지금, 칩이 상품화될 것인지 질문했습니다. 라오의 답변은 이렇습니다: "사실 저는 칩이 상품화되는 것을 보지 못합니다."
그의 논리는 지능에 대한 수요에는 한계가 없다는 것입니다. 토큰 가격이 하락함에 따라, 그는 타사의 하드웨어에서 모델을 운영하는 기업들의 이익률이 축소될 것으로 예상하며, 모델 자체는 이미 상품화되었다고 봅니다. 그는 에너지를 지능으로 가장 효율적으로 전환하는 하드웨어 제조사가 그 우위를 유지할 것이라고 생각합니다.
지금까지 NVIDIA의 숫자는 그의 주장을 뒷받침합니다. 매출 총이익률은 지난 3개 회계연도 동안 각각 70% 이상을 유지했습니다.
2026년 7월 종료 분기에는 75.0%에 도달했습니다. 경영진은 메모리 비용 상승으로 2027년 1월 분기에 71%~72%로 바닥을 친 후, 2028 회계연도에는 가격 인상 효과로 72%~73%로 회복될 것으로 예상하고 있습니다.
데이터센터마다 더 많은 부분이 NVIDIA로 향한다
시장이 성장함에 따라, NVIDIA는 각 데이터센터에서 더 많은 부분을 판매하고 있습니다. 경영진은 기가와트당 매출 기회를 Hopper 기준 약 180억 달러, Grace Blackwell 기준 250억 달러, Vera Rubin 기준 400억 달러로 제시했습니다. 이는 2세대 만에 두 배 이상 증가한 수치입니다. Vera Rubin은 CPU, 더 많은 네트워킹 및 Groq 추론 가속기를 추가합니다.
커스텀 칩의 위협은 자체 칩을 제조하지 않는 구매자들의 속도를 늦추지 못했습니다. 2026년 7월 분기에 AI 클라우드, 산업 및 기업 고객으로부터의 매출은 138% 증가하여 403억 달러에 달했으며, 이는 데이터센터 매출의 45.3%를 차지합니다. 하이퍼스케일러 매출은 102% 성장했습니다.
이는 라오의 장부에서 소프트웨어가 손실을 보는 쪽에 남게 합니다. 그는 더 이상 서비스형 소프트웨어(SaaS)가 기업들이 이익률을 얻는 곳이 될 것이라고 생각하지 않습니다. 그의 표현대로라면: "저는 20년 후에 소프트웨어가 거대한 시장이 될 것이라고 보지 않습니다."
주가는 사이클이 정점에 도달한 것처럼 평가받고 있다
투자자들은 라오가 말하는 10년 후의 미래에 대한 대가를 지불하고 있지 않습니다. 10월 23일 기준으로, NVIDIA는 선행 주가수익비율(P/E) 기준 17배에 거래되었습니다. 3년 평균은 30배이며, 2024년 6월에는 47배의 고점을 기록했습니다.
이는 2015년 이후 모든 분기 말보다 낮은 수준이며, 애널리스트들은 2028 회계연도 주당순이익이 71% 상승할 것으로 예상하고 있습니다.
여기에는 실제 위험이 존재합니다. 10년 후 시장 규모는 주장하기는 쉽지만 반증하기는 어렵습니다. 게다가 라오는 자신의 하드웨어 회사를 보유하고 있습니다. NVIDIA의 마지막 침체기도 수요가 식을 때 어떤 일이 일어나는지 보여줍니다: 2023년 1월 종료 연도에는 매출이 270억 달러로 정체되었고 매출 총이익률은 56.9%로 하락했습니다.
제 의견: 이 구도가 마음에 들기 위해 10조 달러 수치를 믿을 필요는 없습니다. 추론 시장이 계속 성장하고 NVIDIA의 매출 총이익률이 70% 초반대를 유지한다면, 하드웨어를 지배하는 기업에 대해 17배는 낮은 가격입니다.
물론, 다음 시험대는 11월 17일 실적 발표입니다. 만약 1월 분기에 대한 71%~72% 이익률 가이던스가 유지된다면, 칩이 상품화되지 않을 것이라는 라오의 주장은 훨씬 더 설득력을 얻을 것입니다.
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