Zscaler株の主要統計
- 過去1週間のパフォーマンス: -8.1%
- 52週間レンジ: $115 ～ $337
- バリュエーションモデルによる目標株価: $312
- 潜在的上昇余地: 2.8年で50.7%
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成長鈍化がZscalerのプレミアム評価を試す
Zscaler (ZS)株は過去1週間で約8.1%下落し、金曜日には最終セッションで5.9%下落した後、$207付近で取引を終えた。この下落は業績見通し（ガイダンス）の変更なしに発生した。代わりに、投資家は25%から17%へと冷却しつつある成長に対して、どの程度の評価をすべきか再考しているようだ。この緊張感は、9月初旬の第4四半期決算発表以来、同株に付きまとっている。
Zscalerは、ユーザーを企業ネットワークに接続せずに直接アプリケーションにつなぐクラウドセキュリティを販売しており、このモデルはゼロトラストとして知られている。第4四半期では、売上高と年間経常収益（ARR、サブスクリプション契約の年間価値）の両方が25%成長した。ARRは38億ドルに達し、非GAAP営業利益率は記録的な24%を記録した。非GAAP数値は株式報酬などの項目を除外している。
「AIはZscalerの歴史において最も重要な機会の一つを表している」とCEOのJay Chaudhry氏は述べている。しかし、2027年度の業績見通しでは、売上高成長率はわずか16.6%から17.5%とされている。フリーキャッシュフローも第4四半期には売上高の7%に低下した。これは設備投資が約3倍の2億1900万ドルに増加したためだ。経営陣は10月の投資家向け説明会で見通しを再確認したが、その保証は売り圧力を止めるには至っていない。
最近のニュースは新たな数値ではなく、脅威調査に依拠していた。Zscalerの調査部門であるThreatLabzは、ランサムウェアによるデータ窃取が前年比275%増の896テラバイトに達したことを発見した。同社はまた、IBMおよびRed Hatと提携し、セキュリティパッチが適用される前にプライベートアプリを保護する取り組みも発表したが、いずれの発表も売上高に関する数値を伴わなかった。今後、ZS株にはAIセキュリティ製品が成長鈍化を緩和できるという証拠が必要となる可能性が高い。
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Zscalerの株価収益率（PER）は既に大幅な調整を終えている
2029年7月31日までに実現すると仮定したバリュエーションモデルでは、以下の前提を用いて株価がモデル化されている：
- 売上高成長率（CAGR）: 16.7%
- 営業利益率: 24.9%
- エグジット時PER: 42.3倍
これらの入力値に基づき、モデルは目標株価を$312と推定している。これは現在の株価$207から50.7%の総リターン、および今後2.8年間で年率15.8%のリターンを意味する。
これは、成長の崩壊というよりは、株価収益率（PER）の再評価の物語だ。3年前、投資家はZscalerに約118倍のPERを支払っていたが、昨年はその数字が約45.5倍近くまで低下した。現在、同株はフォワードPERで約42倍で取引されており、投資家は来年度の予想利益1ドルあたり42ドルを支払っていることになる。したがって、モデルの42.3倍というエグジットPERは、単に現在のPERをフラットに維持することを意味している。
売上高の前提は、経営陣自身の目標と比較しても合理的に見える。16.7%という入力値は2027年度の業績見通しの範囲内に収まっており、アナリストは今後2年間で約16.9%の成長を予想している。利益率はより大きなレバーとなる。なぜなら、モデルの正規化された利益率は過去1年間で21.7%だったからだ。24.9%を達成するには、AI製品が拡大する中で安定的なコスト規律が必要となる。
CrowdStrikeは直近の四半期で売上高を26%成長させており、Zscalerの見通しペースを大きく上回っている。この差はある程度の割引を正当化するが、42倍というPERは既にその多くを反映している。年率15.8%のリターンは、真に割安な銘柄の基準をクリアしているが、投資家はフリーキャッシュフロー利益率が示された23%の範囲近くに戻ることを望むだろう。
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CrowdStrikeはより速く成長しているが、Zscalerはネットワークエッジを支配している
CrowdStrike (CRWD) は、AI時代のセキュリティにおいてZscalerに最も近い公開競合他社であり、過去の数字は驚くほど類似している。CrowdStrikeの第2四半期の売上高は26%増の14.7億ドル、ARRは25%増の58.4億ドルに達した。Zscalerは直近の四半期で売上高とARRの両方を25%成長させた。利益率も同様で、CrowdStrikeの非GAAP営業利益率は約25.3%に対し、Zscalerは記録的な24%だった。
違いは方向性に現れている。CrowdStrikeは1年前の21%の売上高成長から現在の26%へと加速した。一方、Zscalerは2027年度に約17%の成長を見込んでいる。この差が、投資家がCrowdStrikeをモメンタム銘柄として、Zscalerを調整銘柄として扱う理由を説明している。
Palo Alto Networks (PANW) は別の角度から圧力を加えている。同社はファイアウォール、クラウドセキュリティ、SASEツール（ネットワークとセキュリティを1つのクラウドサービスに統合）をバンドルしている。ベンダー数を減らしたい大規模顧客は、このバンドルに傾く可能性がある。しかし、Zscalerの競争的優位性（モート）は、オンプレミスのハードウェアなしに企業トラフィックを検査するクラウドネイティブのスケールにある。また、投資を継続するために、負債よりも約16億ドル多い現金を保有している。
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今後、ZS株を動かす要因は何か？
11月25日頃に発表が予定されている第1四半期決算が次のチェックポイントとなる。経営陣は売上高を9億3500万ドルから9億3900万ドル（約19%増）、営業利益率を23%と見込んでいる。非GAAP EPSは1.15ドルから1.16ドルとなる見込みだ。売上高の上方修正よりもARRの上方修正の方が重要だろう。なぜならARRは将来の請求額を示すシグナルだからだ。
通期の業績見通しがより大きな枠組みを設定する。ZscalerはARRを44億ドルから44.3億ドル（16.6%から17.4%増）、非GAAP EPSを4.86ドルから4.90ドルと見込んでいる。また、フリーキャッシュフロー利益率を23%から23.5%と目標としている。これは売上高1ドルあたり約23セントが使途自由なキャッシュに変わることを意味する。
製品拡張がスイング要因となる。9月、ZscalerはAIを利用してセキュリティオペレーションセンターの作業を自動化する「Agentic SOC」プラットフォームを立ち上げた。同社の調査では、AIが攻撃者の動きを速めていることが示されており、データ保護への需要は堅調に推移するはずだ。もし新製品がARR成長率を20%近くに押し戻すことができれば、現在のPERは控えめに過ぎたものと証明される可能性がある。
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