主なポイント
- CoreWeaveは10月27日、デンマークで新たなキャパシティを稼働させたことを受け7.94%上昇し、Nebiusは11.22%上昇した。しかし、10月30日の終値までにCoreWeaveは$54.87で上昇分をすべて失った。
- Atreides ManagementのGavin Baker氏によれば、10月はGPUのレンタル料金が毎日上昇したが、CoreWeaveはそのキャパシティの多くを長期契約で固定しており、現在の市場価格を大きく下回る水準で稼働している。
- CoreWeaveは現在の価格で構築と借入を行っている：リースを含む総債務は6月に$51.6 billionに達し、2032年満期の債券利回りは10月に約15%に近づいた。
- レンタル料金の上昇は主に、空きキャパシティを持ち資金調達コストが安い事業者に有利であり、CoreWeaveにとっては11月10日の金利コストと契約更新に関する報告が次の試金石となる。
CoreWeave (CRWV)は、ここ数週間で最高の上昇日の勢いを維持できなかった。
同社株は10月27日、デンマーク初のデータセンターで新たなキャパシティを稼働させたことを受け7.94%上昇して$59.57に達し、同じくネオクラウド事業者のNebius Group (NBIS)は11.22%上昇した。しかし、Microsoftの設備投資額が予想を下回ったことやハイテク株の売りが入ったことで、10月30日の終値までにCoreWeaveは$54.87に戻った。これにより、CoreWeaveの2032年満期の9.625%債が額面の80セントを割り込んだ10月の動きに終止符が打たれた。
奇妙なのは、GPUのレンタルがこれほどまでに困難になったことはほとんどないということだ。Atreides Managementのマネージングパートナー兼CIOであるGavin Baker氏が10月27日のTBPNで述べたように：
「10月はちょっと奇妙な月だった。なぜなら、どんな種類のGPUであれ、レンタルする価格が毎日上昇したからだ。」
では、なぜCoreWeaveはその恩恵を受けられないのか？ Baker氏はそれにも答えを持っていた。「CoreWeaveは素晴らしい会社だ」と彼は言った。「残念なことに、彼らは膨大な量のコンピュートリソースを」長期契約で「固定してしまい、それが今では市場価格をはるかに下回っている。」
痛い。
過去の価格に固定された契約
契約済みの収益はCoreWeaveの2025年売上高の98%を占め、規模で加重平均した平均契約期間は2025年末時点で約5年だった。
Baker氏によれば、2026年5月頃までに長期コンピュート契約を結んだ者は誰でも「大きく儲かっている」という。CoreWeaveはそのような取引の多くで反対側に座っていた。そして8月の第2四半期決算説明会で、CFOのNitin Agrawal氏は更新時期が迫っているキャパシティは「当社のフリートのごく一部に限られる」と述べた。
同社のマージンも市場と共に上昇していない。CoreWeaveの粗利益率は2024年に74.3%でピークを迎え、2025年には71.7%に低下した…
…そして今年もさらに低下した：第2四半期の売上原価は売上高の34.1%を占め、前年同期の25.8%から上昇した。
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新規クラスターの構築には莫大なコスト
将来のキャパシティを購入することも同様に厳しい。Baker氏の言葉を借りれば、「2027年中盤から後半にクラスターを立ち上げるには、本当に莫大な金額を支払わなければならない。」
これは借入金で構築する企業にとって問題だ。CoreWeaveのリースを含む総債務は、2023年末の$2 billionから2025年末には$29.8 billionに増加した…
…そして6月30日までに$51.6 billionに達し、そのうち$16.5 billionがリース債務だった。
その資金のコストは上がり続けている。CoreWeaveのドル建て債券のクーポンは、2025年7月の9.00%から2026年4月には9.75%になり、10月の下落により、6月に発行された2032年満期の9.625%債の利回りは15%近くに押し上げられた。『ザ・ビッグ・ショート』で有名になった投資家のSteve Eisman氏は、10月28日のProf G Marketsで次のように述べた。「15%で債務を調達してAIデータセンターを建設するのは、彼らにとって不可能だと思う。」
第2四半期には、減価償却費と支払利息を合わせて売上高の79%を食いつぶした。第3四半期については、経営陣は$860 millionから$940 millionの支払利息を見込み、調整後の営業利益はわずか$200 millionから$260 millionと予想している。
アナリストも近い将来の利益を期待していない。彼らは2026年に1株あたり$3.99、2027年に$1.97の正規化損失を見込み、2028年にようやく$1.61の利益を見込んでいる：
1年前、彼らは2027年に$2.23の利益を予想していた。レンタル料金が上昇する一方で、予想は下方修正された。
価格上昇は次の契約にしか役立たない
固定価格は両刃の剣だ。もし新規供給によりレンタル料金が再び下落すれば、それらの長期契約がCoreWeaveの収益を守ることになる。
CoreWeaveも調整を行っている。7月にGPUラインナップ全体で価格を約25%引き上げており、経営陣は第2四半期に締結された契約の貢献利益率が最近の契約よりも5～10ポイント高いと述べている。Baker氏はさらに、「CoreWeaveはこのことを十分認識している。彼らはより多くのスポットエクスポージャーを得ようとしている」と付け加えた。同社の資金すべてが高コストというわけでもない：Metaが支援する$8.5 billionのローンは3月に約5.9%の固定金利で調達された。
しかし、価格上昇は新規キャパシティにのみ適用され、その構築には「本当に莫大な金額」がかかり、現在の市場で資金調達しなければならない。Baker氏は、逼迫が供給を「前払いで資金調達できる有能な事業者」に集中させることを期待している。これはNebiusの方が当てはまる：同社の第2四半期の取引の約70%は、それに紐づく設備投資額の50%から60%をカバーする前払い金を伴っていた。
CoreWeaveが11月10日に報告する利息費用
GPUレンタル料金の上昇は、これほどの資金コストを支払っている間はCoreWeaveを救わない。同社の最も安いローンはMetaのような顧客との契約に依存しており、無担保債の利回りは10月に15%以上になった。より良い条件で借り入れられるようになるまで、供給不足は主にCoreWeaveの顧客を助けることになる。
ワイルドカードが一つある。NVIDIAが1月にCoreWeave株を$87.20で$2 billion購入しており、Eisman氏は「おそらく、NVIDIAが入ってきて会社全体を支えるかもしれない」と認めている。
それがなければ、11月10日発表のCoreWeaveの第3四半期報告書は、支払利息が営業利益をどれだけ上回っているか、そして現在の価格で更新される契約があるかどうかを示すことになる。
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