主なポイント
- Strategy社の株価は9月22日以降（金曜日の終値まで）13%下落しており、その大半は10月16日にMSCIの新ルールが同社のグローバル指数における地位を危うくした後に発生した。
- MSCIを追跡するファンドが保有するのは約1300万株のみだが、このルールはStrategy社がビットコイン購入資金を調達するために必要なプレミアム（株価プレミアム）を脅かしている。
- Strategy社は2週間でわずか500ビットコイン強を購入した一方、自社のSTRC優先株の買い戻しに週1億9000万ドル以上を投じた。
- 次は10月29日の第3四半期決算と11月11日のMSCIリスト発表であり、追加購入はこのリストを待ってからが賢明だ。
Strategy (MSTR) の株価は9月22日以降（金曜日の終値まで）13%下落しており、ナスダック100指数の6%下落の2倍以上に及ぶ。その大半は、 MSCI (MSCI) が指数の構成銘柄資格を変更した翌日に発生し、残りはビットコインの下落によるものだ。
ビットコインの下落、その上にレバレッジ
ビットコインは10月7日、レバレッジをかけた売りが殺到して84,000ドルを割り込み、その後、予想を上回るインフレ報告を受けて10月14日に再び下落した。Strategy社の株価もそれに伴って下落し、暗号資産関連株全般（Coinbase (COIN) は1ヶ月で16%下落）も同様だった。
この株は、上昇時も下落時も、コインよりも激しく動く。10月21日にOCCがGENIUS Actに基づくステーブルコイン規則を最終決定した際、ビットコインは約3%上昇し、 Strategy社はその約3倍上昇した。
これはレバレッジの働きだ：負債と優先株が普通株主の前に立ち、投資家が支払うプレミアムがその上で揺れ動く。Strategy社の総負債は2023会計年度の22.5億ドルから2025会計年度には82.5億ドルに増加した…
MSCIがプレミアムを直撃
10月15日夜、MSCIは事業を営まない会社をそのグローバル指数の対象外とするルールを採択した。Strategy社の株価は翌16日、その朝ビットコインが上昇していたにもかかわらず10%下落した。MSCIは11月11日に該当する会社名を公表し、このルールは11月30日の終値時点で発効する。
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強制的な売りは小規模だ：MSCIを追跡するファンドが保有するのは約1300万株で、1日の出来高よりも少ない。より大きな打撃を受けるのはプレミアムだ。Strategy社は、負債と優先株を差し引いた純ビットコイン価値（ネット・ビットコイン価値）を上回る価格で普通株を売却し、より多くのビットコインを購入することで、1株当たりの背後にあるビットコイン価値を増加させている。このクッションの指標であるmNAV（株価を1株当たり純ビットコイン価値で割ったもの）は、8月時点でわずか約1.07倍だった。指数ファンドという確実な買い手がいなければ、それほど薄いプレミアムを取り戻すのはより困難だ。
そして、これが全ての売り文句なのだ。Strategy社の創業者兼会長のマイケル・セイラーが10月13日の Bloomberg Talks で述べたように：「MSTRやStriveのような会社のデジタル・エクイティを購入すべきであり、私たちはデジタル・クレジットで1株当たりのビットコインを増幅できるため、ビットコインを上回るパフォーマンスを期待できる」。
株の売却がその資金を賄ってきた。希薄化後発行済み株式数は2021会計年度から2025会計年度にかけてほぼ3倍に増加し、その数は今年も増加し続けている…
ビットコイン購入は細流にまで減速
Strategy社は10月11日までの1週間で、普通株からの調達額はわずか2100万ドルで、250ビットコイン分に相当する額だった。同じ7日間で、同社は自社のSTRC優先株の買い戻しに1億9240万ドルを費やした。
翌週、同社は267ビットコインを2210万ドルで購入し、さらに1億9310万ドルをSTRCに費やし、10月19日には取締役会が買い戻し枠を10億ドル追加した。この2週間で、Strategy社はビットコインに投じた額の約9倍を優先株に投じた。その間、セイラーはブルームバーグに対し、ビットコインの強気市場はまだ始まったばかりだと語っていた。
11月11日を待つ
まず3つの日付がある：10月28日（優先配当を毎日支払うことに関する株主投票）、10月29日（第3四半期決算発表、既に開示済みの推定209億1000万ドルのデジタル資産評価益を含む）、そして11月11日（MSCIがリストを公表）。
アナリストはまだ十分な上昇余地を見ている：コンセンサス・ターゲットは10月16日時点で239ドルで、金曜日の終値から64%上だが、1年前の560ドルからは下落している…
Cantor Fitzgeraldは10月16日、ターゲットを186ドルから208ドルに引き上げたが、そのターゲットは主にビットコインが12ヶ月以内に112,000ドルに達することに基づいている。
個人的には、1つの指数ルールとビットコインの変動だけで売却はしないが、11月11日以前に追加購入もしない。リストが公表されるまで、Strategy社は単なるレバレッジ付きビットコインに過ぎない。
もちろん、Strategy社がリストに載ったとしてもmNAVが1倍を維持すれば、ビットコイン購入資金を賄う株式売却は1株当たり純ビットコイン価値を増やし続け、今月は逆効果だったレバレッジがプラスに働き始める可能性もある。
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