主なポイント
- Nebiusは9月末から10月23日（金）の終値まで33%下落した。CoreWeaveの債務懸念と金利上昇がAIクラウド株を直撃したが、Nebius自体に悪材料はなかった。
- Nebiusの債務は年央時点でCoreWeaveよりはるかに少なかったが、アナリストは2027年の資本支出が約290億ドルに達すると予想しており、株価下落はその資金調達を難しくする。
- シティからの新規35億ドル融資は時間を稼ぐが、バンク・オブ・アメリカの310ドル目標株価を達成するには、Nebiusの予想売上高倍率が約12倍と、ほぼ倍増する必要がある。
- 予想売上高倍率約6倍で、Nebiusは値動きに耐えられる投資家にとって買いと見える。11月の決算では、2027年分の顧客前払いがどの程度あるかが明らかになるはずだ。
Nebius Group (NBIS) は9月末以降（10月23日金曜日の終値まで）、33%下落したが、その悪材料のほとんどは同社固有のものではなかった。
懸念は CoreWeave (CRWV) から始まった。同社はAIデータセンター建設のためにどれだけ借り入れているかについて投資家が懸念し、同じ期間に38%下落した。ナスダック100は5%下落した。
それでもバンク・オブ・アメリカはNebiusを支持し続けている。10月24日（木）、アナリストのTal Liani氏は買いレーティングと310ドルの目標株価を再確認した。これは金曜日の終値から95%上回る水準だ。同氏はCoreWeaveも買いと評価しているが、顧客に約束した内容を資金調達するには約200億ドル追加で必要になるとの見解を記した。
NebiusはCoreWeaveの債務のツケを払わされた
事の発端は10月14日、予想を上回るインフレ報告がFRBの追加利上げ観測を復活させ、 CoreWeaveの2032年満期債の利回りが15%近くに達した ことだった。同じ日、ガートナーは2030年までに新興クラウドプロバイダーの80%以上が独立して事業を継続できないと予測し、追い打ちをかけた。2日後、CoreWeaveの約500億ドルの債務負担に関する懸念は、借入金で資金調達されたあらゆるAIクラウド株、Nebiusも含めて広がった。
しかし、Nebiusのバランスシートは大きく異なっていた。6月30日時点で、 リースを除く現金等調整後の借入金は約5億ドル だった。同じ基準でCoreWeaveは約295億ドルだった。
しかし、この差は続かない。Nebiusはその後8月に57.5億ドルの転換社債を追加発行しており、 アナリストは同社の純債務が今年末までに約140億ドル、2027年末までに約340億ドルに達すると予想している。
シティの35億ドル融資が時間を稼ぐ
10月24日（木）朝、Nebiusは データセンターとGPUの資金調達のためにシティから35億ドルの担保付融資を確保したと発表した。コストはSOFRプラス2.75%で、そのマージンは3.5%まで上昇する可能性がある。Ophir Nave最高執行責任者は「資金調達の順序を最適化することが、長期的な資本コストを最適化する方法だ」と述べた。
この融資は、CoreWeaveの2032年債の約15%の利回りよりもはるかに安いが、両者は単純に比較できない（担保付銀行融資は無担保債よりも貸し手のリスクが低い）。
それでも投資家は売った。その日、Nebiusは7%下落し、CoreWeaveは10%下落した。これはブリッジローンであり、借り手の実質的にすべての資産を担保とし、2027年10月16日に満期を迎える。そのマージンは90日ごとに0.25ポイント上昇するため、Nebiusには早期に借り換える理由がある。そして2027年は、より大きな支払いが発生する年だ。
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2027年の資金は誰が払うのか？
Nebiusの資本支出は、2024年の8億800万ドルから2025年には40億7000万ドルに急増した。
アナリストは、今年中に232億ドル、2027年には291億ドルに達し、昨年の支出の7倍以上になると予想している。
顧客がその一部を支払う。Nebiusは 今年90億ドル以上の前払いを見込んでおり、これは今年予想される資本支出の約39%に相当する。第2四半期では、同社の取引の約70%が、関連する資本支出の50%から60%をカバーする前払いを伴っていた。
残りは手元現金、営業キャッシュフロー、借入金、または新株発行で賄われるが、最後の選択肢は現在よりコストがかかる。金曜日の終値で売却された株式は、Nebiusが6月までに得た平均223.60ドルよりも29%少ない資金しか調達できないため、各売却は新たな買い手により多くの会社の所有権を与えることになる。
310ドルは妥当か？
パイパー・サンドラーは10月21日に目標株価を22%引き下げ、185ドルとした。ウォールストリートの大半は追随していない：コンセンサス目標株価は9月末の284ドルから10月21日には281ドルとなり、これは金曜日の終値から77%上回る水準だ。
Liani氏は第3四半期の売上高を9億600万ドルと予想しており、これは前年同期比で約520%増で、コンセンサスと一致している。
金曜日の終値時点で、Nebiusは予想売上高倍率6.1倍で取引されていた（同社の5年間の履歴には旧Yandex事業と取引停止期間が含まれており、現在のAIクラウド企業との比較可能性は限られている）。
バンク・オブ・アメリカの310ドル目標株価は、売上高予想と発行済株式数が維持されれば、予想売上高倍率約12倍に近づくことになる——金曜日の倍率のほぼ2倍だ。
Nebiusの11月決算で示すべきこと
予想売上高倍率6.1倍で、Nebiusは値動きに耐えられる投資家にとって買いと見える。同社の事業は第2四半期に5億8200万ドルの売上高を41%の調整後EBITDAマージンで計上しており、パイパーが目標株価を引き下げた後でも、ウォールストリートの平均目標株価は株価から77%上回っている。希薄化は参加のための代償だ。
Nebiusは11月に第3四半期決算を発表する。2026年の売上高見通しは30億ドルから34億ドルだ。注目すべき数字は、2027年分の顧客前払いがどの程度あるかだ。顧客が前払いを続ければ、Nebiusが必要とする新株発行は少なくなる。もしそうでなければ、シティの融資が満期を迎え、約290億ドルの資本支出が計画されている同じ年に、より多くの外部資金が必要になるだろう。
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