主な要点
- 一方、SentinelOneは売上高が初めて10億ドルを突破し、売上総利益率は74%に達したが、GAAPベースの営業損失は約30%にとどまっている。
- CrowdStrikeの株価は、NTM EV/売上高の18.58倍、NTM EV/EBITDAの63.09倍で、SentinelOneのNTM EV/売上高の3.52倍、NTM EV/EBITDAの31.57倍に相当するプレミアムとなっており、CrowdStrikeの実行実績とプラットフォームの幅広さに対する市場の信頼を反映している。
- アナリストは、両社が今後2年間にわたり年率約20%で売上を伸ばすと予想しているが、CrowdStrikeの非GAAPベースのEPSはすでに4.85ドルであるのに対し、SentinelOneは0.34ドルであり、各社が収益性の弧を描いていることを示している。
- 中位ケースの仮定では、TIKRのバリュエーション・モデルは、CrowdStrikeの年率22.3%のリターンとSentinelOneの年率23.8%のリターンを示唆しています。これは、SentinelOneのより低い開始評価額が、CrowdStrikeのより強い収益基盤を部分的に相殺したことを反映しており、驚くほど厳しいギャップです。
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サイバーセキュリティは、基本的に非裁量的である数少ない企業支出のカテゴリーです。新しい ERP システムの導入を遅らせることはできる。しかし、エンドポイントをより積極的に保護することはできません。このダイナミズムは、CrowdStrike(CRWD) と SentinelOne(S) の両社に、ほとんどのソフトウェア企業が何でも交換するような、耐久性のある需要背景を与えている。
問題は、両事業が成長を続けるかどうかではない。ほぼ間違いなく成長するだろう。問題は、品質、成長性、バリュエーションにおいて、現在の株価と比較してどちらが優れているかということだ。
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同じカテゴリー、異なるチャプター
クラウドストライクは、クラウドで提供されるエンドポイントプロテクションのパイオニアであり、その後アイデンティティセキュリティ、クラウドワークロードプロテクション、SIEMに拡大している。最新のエンドポイント・セキュリティ・プラットフォームがどのようなものであるかの標準を設定した会社であり、それを証明する収益基盤と顧客関係を持っている。
SentinelOneは、その4年後に同じようなストーリーを語っている。同社のSingularityプラットフォームは、AI主導のアーキテクチャでエンドポイント、クラウド、アイデンティティのセキュリティをカバーし、立ち上がりから目覚ましい成長を遂げている。CrowdStrikeのような規模や収益性、10年にわたる企業との関係はまだない。CrowStrikeにあるのは、低い評価額と、それを成長させるための長いランウェイだ。
乖離が始まるのはマージンの話
なぜなら、両社のストーリーは表面的には似ているが、その裏では全く異なるからだ。
SentinelOneは、2020年度の売上高4,600万ドルから現在10億ドル強まで、目覚ましい成長を遂げている。売上総利益率は60％から74％へと着実に上昇しており、これはユニットエコノミーの改善を示す正真正銘のシグナルである。営業利益率はまだマイナス30％であり、未完の事業である。軌道は正しい方向に向かっているが、規模に応じた収益性はまだ予測であり、事実ではない。
CrowdStrikeのチャートは、同じストーリーのより成熟したバージョンを物語っている。売上高は同期間に4億8,100万ドルから48億1,000万ドルに増加し、売上総利益率は終始75%付近で安定している。
営業利益率はGAAPベースで大幅なマイナスからほぼ損益分岐点まで改善し、非GAAPベースの収益性はすでに確立されている。2024年半ばに発生したファルコンの機能停止は、顧客心理に一時的な後退をもたらしたが、顧客維持率は維持され、事業は成長を続けた。
一方はプレミアムで取引。もう一方は割安で取引される。どちらも理にかなっている理由がここにある。
NTMのEV/売上高が18.58倍、NTMのEV/EBITDAが63.09倍で、CrowdStrikeはクラス最高のフランチャイズとして価格設定されている。このプレミアムは、市場での地位、プラットフォームの厚み、既存顧客と共に拡大する実証済みの能力を反映している。決して安くはなく、そのようなふりをすることもない。
SentinelOneのNTM EV/売上高倍率は3.52倍、NTM PERは42.05倍で、全く異なるエントリー・ポイントに見える。収益倍率が低いのは、規模が小さいことと、収益性の時間軸にまだ不確実性があることを反映している。SentinelOneがCrowdStrikeとの差を縮め続けることに賭けてみたい投資家にとっては、このバリュエーションはより多くのアップサイドを提供する。すでに実証済みのモデルを持つビジネスを求める投資家にとっては、CrowdStrikeの方がよりクリーンなストーリーだ。
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実際の数字が示すもの
コンセンサスでは、CrowdStrikeの売上高は2026年度の59億ドルから2027年度には72億ドルへと、およそ21%の成長率を見込んでいます。非GAAPベースのEPSは今年4.85ドル、来年6.17ドルに達すると予想される。
PERは、収益が拡大するにつれて2年先ベースでも大幅に低下する。
一方、SentinelOneは、同じ期間に売上高を12億ドルから14億ドルへと、年率約20％成長させると予想される。非GAAPベースのEPSは、今年0.34ドル、来年0.48ドルに成長し、収益性の進歩を示しているが、GAAPの画像は数年間マイナスのままである。
収益成長率とフリーキャッシュフロー・マージンを組み合わせた「40の法則」スコアは、健全なSaaSビジネスを示す閾値に近づいているが、まだ一貫して上回ってはいない。
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モデルは想像以上に近い
TIKRのCrowdStrikeのミッドケース・モデルは、20.2%の収益成長と23.9%の純利益マージンを用いて、目標株価を1,174.11ドルとし、今後4.8年間で162%、年率換算で約22.3%の潜在的なトータルリターンを示しています。このモデルは、年率約1.1%の緩やかなPER圧縮を想定しており、倍率の拡大よりも収益の成長によってリターンがもたらされることを意味している。
収益成長率13.2%、純利益マージン13.1%を用いたSentinelOneのミッドケースでは、目標株価39.53ドル、同ホライズンでのトータルリターンは177.6%、年率換算で約23.8%となる。このモデルは、現在の利益に対する高い開始倍率を反映し、年率2.6%のより積極的なPER圧縮を想定している。
このモデルは、多くの投資家が予想するよりも近い。CrowdStrikeの方が絶対収益ベースが高く、バリュエーション・リスクが低いが、SentinelOneの方がエントリー・ポイントが低く、収益性の弧が予想通りに展開した場合のアップサイドの割合が高いため、部分的に相殺されている。
では、実際にどちらを買うか？
CrowdStrikeは、実績のある実行力、プラットフォームの厚み、そして深刻な風評被害を乗り越えてきた経営陣が欲しい場合に買うべき企業です。プレミアムは本物だが、実績も本物だ。
SentinelOneは、エンドポイントセキュリティ市場が2つの支配的なプレーヤーに十分な規模であり、SentinelOneの売上総利益率プロファイルがCrowdStrikeのものと一致し、成熟曲線から約4年遅れて運営されている同じ種類の耐久性のあるビジネスモデルを示していると信じるなら、あなたが行う賭けです。リスクは、収益性のタイムラインが遅れるか、CrowdStrikeのプラットフォームの優位性が広すぎて競争力を克服できないことである。
長期的な投資家にとって、様々な結果を受け入れるには、両者とも妥当なケースである。年率換算のリターンもほぼ同じである。違いは、そのリターンと共に不確実性をどれだけ許容できるかである。
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