主なポイント
- 10月28日のマイクロソフト決算説明会で、CEOサティア・ナデラは、少数の大口キャパシティ購入者からの成長は「ビジネスではない」と発言。多くの人が、これはCoreWeaveとオラクルへの牽制と解釈。
- マイクロソフトはAI関連収益を多数の顧客に分散させており、ナデラはFoundryの収益が前年比3倍以上に増加したと述べた。
- CoreWeaveの総負債は2025年末に298億ドルに達し、オラクルのフリーキャッシュフローは2026年5月期に▲237億ドルと、両社とも大口AI顧客がつまずいた場合に脆弱な状態。
- マイクロソフトも自社の集中リスクを抱える（前四半期の収益の約11%がOpenAI）が、その拡張投資は自社のキャッシュで賄っている。
マイクロソフト (MSFT) のCEO、サティア・ナデラは、AIの「地主ビジネス」について考えがあるようだ。（彼は丁寧にも具体的な名前を挙げなかった。）
10月28日のマイクロソフト決算説明会で、バーンスタインのアナリストが、AzureのAI需要のうち企業顧客からの割合について質問した。ナデラは、AIを日常業務で活用する企業と、「あなたから大量のキャパシティを購入する4社ほどの顧客がいて、数四半期の成長を示せるようなもの」を比較しながら答えた。
「そして、それは私の考えではビジネスではない。」
痛烈だ。
誰もが彼が誰を指しているのか、名前を挙げられなくても理解した。CoreWeave (CRWV) と オラクル (ORCL) はどちらも、ごく少数の超大規模顧客にキャパシティを貸し出すことでAI成長を築き、そのために多額の借入や支出を行ってきた。
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ナデラが求めるのは「幅広さ」のビジネス
ナデラが提示する代替案は、企業が日常業務に組み込むAIだ。彼は、ロールスロイスがジェットエンジンのメンテナンスをAIエージェント構築プラットフォーム「Foundry」で実行していることや、オーストリアの銀行RBIが20以上のビジネスプロセスをエンドツーエンドで実行していることを例に挙げた。
彼は、自らの条件さえ満たせば、大口購入者への販売も厭わない：「価格が適正であれば、彼らにもいくらか販売するかもしれない。そうでなければ、幅広いビジネスを構築するために忍耐強く待つ。」
そして、その幅広さは急速に成長している。Xでの投稿で、ナデラはFoundryの収益が前年比3倍以上に増加したと述べた。複数のモデルを利用して構築する顧客は5倍に増加し、オープンソースモデルからの収益は10倍に増加した。
これはマイクロソフトのマージンにも表れている。同社の営業利益率は、2022会計年度の42.1%から、資本プロジェクトに1,159億ドルのキャッシュを支出した2026会計年度には46.8%に上昇した：
CoreWeaveとオラクルは負債を抱えている
CoreWeaveとオラクルは正反対の方法で構築しており、多くのキャパシティを少数の「テナント」に依存している。CoreWeaveの四半期報告書によると、2026年6月四半期の収益の36%、26%、10%はそれぞれ無名の3顧客によるものだ。オラクルは6,380億ドルの未履行契約残高を抱えており、S&Pグローバル・レーティングズはその約半分がOpenAIによるものと推定している。
SaaStr創業者のジェイソン・レムキンは、ハリー・ステビングスの20VCポッドキャストでリスクを指摘した：「Anthropic、OpenAI、あるいはどこかで何か問題が起これば、CoreWeaveとオラクルは非常に敏感になるべきだ。なぜなら、彼らは巨額の負債と大きなリスクを抱えているからだ。」
CoreWeaveの総負債は、2023年末の20億ドルから2025年末には298億ドルに増加した：
オラクルはキャッシュを生み出す状態から、キャッシュを消費する状態に転じた。同社のフリーキャッシュフローは、2024年5月期の118億ドルから、2026年5月期には▲237億ドルにまで減少した：
キャパシティの貸し出しは今後さらに難しくなるかもしれない。ナデラは先週、ほとんどのAIは「コモディティ化したトークン利用」になり、「多くの価格競争が起こる」と述べた。これは、298億ドルの負債を抱えて参入するには厳しい市場だ。
マイクロソフト自身も大口購入者の1社
もちろん、マイクロソフトも同様のリスクを抱えている。同社は前四半期にOpenAIとの商業契約から100億ドルの収益を計上しており、総収益923億ドルの約11%を占める。また、OpenAIは2025年末時点でのマイクロソフトの商業バックログの約45%を構成している。
マイクロソフトはCoreWeaveの主要顧客でもある。前四半期の設備投資額は452億ドルで、CFOのエイミー・フッドが「第1四半期に予定していた一部のサードパーティ製キャパシティの納品が遅れた」と述べた50億ドル超の業績見通しを下回った。このニュースを受けてCoreWeaveやその他のネオクラウド企業の株価は下落した。
つまり、マイクロソフト自身が、その少数の大口購入者の1社なのである。
マイクロソフトを際立たせているのは、誰が負債を抱えているかだ。同社によると、2026会計年度のMicrosoft Cloud収益のほぼ90%は、フロンティアモデル企業以外の顧客によるものだった。OpenAI以外のバックログは6月までの1年間で25%増加した。また、2026会計年度には1,829億ドルの営業キャッシュフローを生み出し、設備投資を賄った上で670億ドルの余剰キャッシュを残した。
もしOpenAIがつまずいた場合、マイクロソフトは大口顧客を失うが、自立的なビジネスは維持できる。一方でCoreWeaveとオラクルは、依然として貸し手への負債を抱え続けることになる。
ナデラの指摘は的を射ている
私の見解：ナデラは正しい。選択肢があるなら、数千のAI顧客を抱え、余剰キャッシュを持つ企業と、少数の研究所にサービスを提供するために借金をした企業のどちらを所有したいかと言えば、前者を選ぶだろう。
もちろん、フッドも「顧客需要は依然として利用可能な供給を上回っている」と述べている。この状況が続く限り、CoreWeaveとオラクルは構築したすべてのラックを埋められる。CoreWeaveの次の四半期報告書は、上位3顧客の収益に占める割合が縮小しているかどうかを示すだろう。（私の予測？ 縮小していない。）
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