主なポイント
- MARAは11月9日に決算を発表。RiotはAI計画の資金調達懸念で1か月で33%下落した。
- ビットコインは第3四半期に約43%上昇したため、大きな評価益が計上される見込みだが、これはMARAの自己資金調達能力を示すものではない。
- 第2四半期、採掘事業の直接コスト後の利益は3,010万ドルで、4,390万ドルの間接費を下回り、MARAは採掘したほぼすべてのコインを売却した。
- 保有コインは6か月で3分の1減少し、6月30日時点で35,577コイン。8月の新規融資後、54%が担保として差し入れられた。上昇市場でのさらなる減少は、悲観シナリオの裏付けとなる。
Riot Platforms (RIOT) は、ビットコインマイナーがAIデータセンター計画にどう資金を調達するかについて投資家の懸念が高まり、10月28日までの1か月で33%下落した。MARA Holdings (MARA) もほぼ同様に下落しており、11月9日（月曜日）に第3四半期決算を発表する予定だ。
四半期単体の数字は紙の上では良く見えるはずだ。ビットコインは6月30日から9月30日にかけて約43%上昇しており、これは採掘収益を押し上げ、MARAが保有するコインの評価額を増加させる。これが、見出しとなる利益数字が本当の疑問、すなわち「MARAはより多くのビットコインを売却したり、それを担保に借り入れたりすることなく、採掘事業だけで経費を賄えるのか？」に答えられない理由である。
Riotの下落は資金調達への懸念
Riotの下落は、投資家がAIデータセンターを建設するマイナーの資金調達リスクを再評価したことに伴うものだ。同社には独自の期限もある：モルガン・スタンレーの最大5億7300万ドルのブリッジ融資が12月31日に満期を迎える。
MARAにも資金ギャップがある。両社の第2四半期売上高はほぼ同額で、Riotが1億7400万ドル、MARAが1億7490万ドルだった。MARAはこのギャップをビットコインで埋めてきた。
MARAにとって売上高は簡単な部分
MARAに対するストリートの2026年売上高予想は、6月末以降13%下方修正されている。アナリストは現在、今年の売上高を9億700万ドル（2025年）から7億700万ドルと見込んでいる。2027年には8億500万ドル、そしてMARAがビットコインの次回半減期を予想する2028年には6億600万ドルを見込んでいる。
7億700万ドルを達成するには、MARAは下半期に四半期あたり約1億7900万ドルが必要で、これは6月四半期に計上した額とほぼ同じだ。第3四半期にビットコインが大きく上昇したことを考えると、売上高でストリート予想を達成することは難しくないはずだ。
3年間にわたる営業キャッシュフローのマイナス
MARAの営業キャッシュフローは過去12四半期連続でマイナスであり、新しいマシンへの投資がほぼ停止しているにもかかわらず、この状態が続いている。
その一部は会計処理によるものだ。MARAの直近の10-Qによると、採掘したビットコインは売却されるまで営業キャッシュフローに含まれず、売却収入は投資キャッシュフローに計上される。したがって、ビットコインがどう動こうとも、月曜日に発表される営業キャッシュフローはおそらく再びマイナスとなるだろう。これは間違ったスコアボードだ。
より良い指標はコインの数である。第2四半期、MARAは採掘した2,422ビットコインに対して2,213ビットコインを売却し、生産量のほぼすべてを売却した。
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採掘事業は間接費を賄えていない
これらのコインはあまり賄えていない。エネルギー、維持費、ホスティング料を差し引くと、第2四半期の売上高のうち3,010万ドルが残った。これは17.2%の採掘マージンであり、1年前の1億540万ドル（44.2%）から低下した。ビットコインの平均価格は28%下落し、ネットワーク全体で採掘難易度が上昇した。
経営陣は、取引コストと特許和解金を除いた間接費を4,390万ドルとしている。したがって、採掘事業は1ドルの利子も支払う前に、会社の間接費を賄えなかった。第3四半期のより高いビットコイン価格はこのギャップを狭めるはずだ。それが解消されるかどうかが、最初に確認すべき点である。
コインの評価額増加が四半期を粉飾する
MARAの報告利益はコインの価格変動に大きく左右される。過去12四半期のEBITDAマージンは355.4%から-512.2%の範囲で変動している。これは、ビットコインの公正価値評価損益が損益計算書に計上されるためだ。
6月四半期、保有ビットコインの評価減は3億4300万ドルで、その四半期の売上高の約2倍に相当した。第3四半期は逆方向に動く。6月時点の35,577コインだけで計算しても、ビットコインが9月30日時点の約83,570ドルまで上昇したことは、約8億9000万ドルの評価益に相当する。事業が自己資金を調達できるかどうかとはほとんど関係のない、大きな報告利益が期待される。
重要なのは保有量であり、それは同時にMARAの担保でもある。保有コインは約3分の1減少し、2025年末の53,822コインから6月30日時点で35,577コインとなった（一部は3月に10億ドルの社債償還に充てられた）。その後、MARAは8月に6億ドルの新規ビットコイン担保融資を引き受け、経営陣は保有コインの54%が担保として差し入れられたと述べた。6月30日時点で、コインの価値は約21億ドルで、債務元本24億5000万ドルに対応していた。
MARAが11月9日に示すべきこと
MARAがキャッシュフローのテストを通過するのは、次の2つの条件が満たされた場合のみである：第3四半期の価格水準で採掘事業が間接費を賄えること、そしてコイン保有量の減少が止まること。ビットコインが43%上昇した四半期に保有量が再び減少した場合、MARAはすでに半分以上が担保として差し入れられているトレジャリーから経費を支払い続けていることになる。これが今回の売りを引き起こしている悲観シナリオだ。
抜け道はAIへの転換である。経営陣は年末までに最初のデータセンター賃貸契約を結ぶことを見込んでおり、電力事業Long Ridgeの15億ドル買収は連邦政府の承認待ちだ。月曜日に具体的なテナント名を伴う賃貸契約が締結されれば、どんな利益数字よりも重要である。
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