主なポイント
- Marvell Technology (MRVL) は9月18日に244.25ドルで取引を終え、8月27日の決算発表翌日に8%以上下落した分を完全に取り戻し、新たな高値を記録した。その間、企業の根本的な数値に何ら変化はなかった。
- MarvellのGAAP売上総利益率は過去2年間、四半期ごとに拡大を続け、2027会計年度第2四半期には53.14%に達した。しかし、GAAP営業利益率は、MarvellがCelestial AI買収に伴うコストを吸収した同じ四半期に18.66%から14.48%に下落し、その後も部分的にしか回復していない。
- 予想PER44.76倍で取引されているMarvellの株価は、自社の3年平均倍率35.2倍を27%上回っている。これは、経営陣が8月に開示したGoogle向けカスタムシリコンに関する1200億ドルのワラントが、2029会計年度まではほとんど収益に寄与しないと述べているにもかかわらずの水準だ。
- 現在の株価は、決算直後にウォール街が設定した中央値275ドルの目標株価が示唆する約241.65ドルの水準を上回っており、Google案件の本格化が確認される前に、近い将来の上昇余地のかなりの部分が既に織り込まれていることを意味する。
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パニックから新高値へ：Marvell株の往復
Marvell (MRVL) の2027会計年度第2四半期決算は予想を上回り、実質的な上方修正を伴った：2027会計年度通年の売上高見通しは約115億ドルから約120億ドルに、2028会計年度の見通しは約165億ドルから約180億ドルに引き上げられた。売上高の79%を占めるデータセンター部門の収益は前年同期比46%増となった。
しかし、翌日には株価が8%以上下落し、時価総額で約174億ドルが失われた。その理由は決算内容ではなく、投資家がまだ規模を測れなかった別の開示にあった。1週間前、MarvellはGoogleとの拡大した商業契約をカバーする8-Kを開示しており、そこには206.58ドルで最大5897万株のワラントが含まれ、2033会計年度までに累計1200億ドルのカスタムシリコン収益を伴う可能性があった。Matt Murphy CEOはアナリストに対し、2028会計年度までのワラントに関連する収益は既に以前の業績見通しに反映されており、この取引は2029会計年度から「はるかに重要になる」と述べた。この、確証というより慎重な回答が、投資家が売却した理由だった。
3週間後、Marvellは下落分を完全に回復し、さらに上乗せした。9月9日のCiti主催のファイヤーサイドチャット、9月18日のJefferiesによるAIチップ需要が「極めて強い」とするリサーチノート、そしてMarvellの光相互接続チップに関するGlobalFoundriesとの拡大したキャパシティ契約が、Marvell自身からの新たな業績見通しの数字は一つもないまま、同じ期間に発表された。年初来、株価は約170%上昇している。Murphy CEOとChris Koopmans COOによるインサイダー売却は、両者とも残存保有株数に比べて小規模であり、この状況を変えるものではない。
Marvellのカスタムシリコン拡大の背景にあるGAAPマージンの実態
Marvellの非GAAP数値、つまり決算説明会で強調される数字は、明確なストーリーを語る：売上総利益率は約59%に近く、営業利益率は38%から40%という長期的な目標に向かって着実に進んでいる。GAAPデータは、より複雑な実態を示している。
GAAPベースでは、Marvellの売上総利益率は8四半期連続で上昇しており、2024年11月期の46.58%から、2026年8月1日終了四半期の53.14%に達している。この傾向は、カスタムシリコンの低いマージンプロファイルが事業全体を引き下げているという見方に反論するものだ。
GAAP営業利益率は別の話を語る。損益分岐点近くから上昇し、2026年1月31日終了四半期に18.66%でピークを迎えた後、翌四半期には14.48%に急落し、単一四半期で4パーセントポイント以上下落した。この下落は、Marvellが2025年12月にCelestial AIの買収を完了した時期と一致する。この取引により、Marvellはスケールアップ・ネットワーキング向けの共同パッケージ化光学技術を獲得した。GAAP営業費用には、非GAAP数値では除外される買収関連コストや無形資産の償却が含まれており、Marvellはその具体的な影響額を開示していない。直近四半期までに、GAAP営業利益率は16.68%まで回復したが、依然として1月のピークから約2パーセントポイント低い水準だ。
Dan Durn CFOが2027会計年度第2四半期決算説明会で述べた、カスタム事業が拡大するにつれて営業費用は「売上高成長率の約半分のペースで増加する」という見解は、非GAAPの主張だ。これは、Celestial AIからの統合コスト、あるいは次の買収によるコストが、GAAPベースで売上総利益のラインの下に現れ続けるかどうかについては何も語っていない。非GAAPの滑らかな推移だけを頼りにする投資家は、Marvellが実際に報告している数字上では一直線に進んでいない事業の、平滑化されたバージョンを見ていることになる。
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MRVLの45倍の倍率は、2029会計年度に大きく賭けている
Marvellの予想株価収益率（P/E）もまた、独自の往復を経験した。2024年初頭の20倍台後半から、2026年半ばのカスタムシリコン関連ニュースの流れに合わせて69.72倍のピークに急上昇した。その後、決算発表後の売りに伴って下落したが、9月18日現在44.76倍まで上昇している。これは、Marvell自身の3年平均35.2倍を27%上回り、2025年に記録した17.58倍の底値の2倍以上である。
このプレミアムは何かで支払われなければならず、提供されている「何か」は主に2029会計年度以降のストーリーだ。Murphy CEOは、近い将来のカスタム事業の拡大は既に数字に反映されていると述べているからだ。決算後のセルサイドの反応は有用なアンカーとなる：少なくとも8つの証券会社が目標株価を引き上げ、中央値は275ドルとなり、これはMarvellの下落前の終値約241.65ドルから約13.8%の上昇余地があることを示唆していた。Marvellの9月18日の終値244.25ドルは既にこの基準点を上回っており、その間、新たな根本的な材料が何もないまま、この乖離を埋めてしまった。
これらが、この倍率が間違っているという意味ではない。2028会計年度に約50%と予想される売上高成長は、Broadcomのような成長の遅い同業他社に対するプレミアムを正当化しうる。しかし、自社の取引履歴を大きく上回る44.76倍という倍率は、経営陣がGoogleとの関係について述べた慎重で、後半に重点を置いた見方が、これから起こることを過小評価しているという賭けである。しかも、GAAP数値が統合コストが解決済みではなく、現在も変動要因であることを示しているまさにその瞬間に、その賭けが行われている。
2029会計年度に向けて、Marvellのプレミアムはまだ正当か？
Marvellの強気のシナリオは想像力を必要としない。データセンター収益は年率約50%で複利成長しており、コネクティビティは差別化されたままであり、顧客がR&Dの多くを資金提供するカスタムシリコンモデルは、Marvellの着実に上昇するGAAP売上総利益率に見られる真の構造的優位性である。
リスクはタイミングと実行にある。戦略そのものではない。Marvell自身が線を引いている：Googleのワラントによる最大の収益への影響は2029会計年度に現れ、それ以前ではない。そして、投資家が既に実行の質を確認できる唯一の場所であるGAAP営業利益率は、Marvellがその光学ロードマップの中心となる買収を完了した同じ四半期に後退し、2四半期後も完全には回復していない。
Marvellの10月6日の投資家向け説明会（Investor Day）が次の真の試金石となる。もし経営陣がGAAP営業利益率が2026年1月のピークに向かって回復していることを示し、2四半期にわたって繰り返してきた「2倍以上」という表現を超えた、カスタム事業の信頼できる日付付きの道筋を示せば、現在の倍率は正当に見える。しかし、光学およびスイッチングのロードマップの多くが買収を通じて構築されるにつれて、マージンの乖離が持続または拡大するならば、44.76倍という倍率は、Marvell自身のGAAP提出書類が現在支持しているストーリーよりも滑らかなストーリーを織り込んでいることになる。
Marvellの10月6日の投資家向け説明会は、そのマージン回復とGoogle案件のタイムラインが維持されるかどうかを試す。数字が発表されるのをTIKRで無料で追跡しよう →
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