主なポイント
- Cloudflareの第2四半期の業績は予想を上回り、成長が再加速（収益成長率36%、ネット・ドル・リテンション120%、大規模顧客の過去最高の獲得）したことで、$NET株は新高値を更新した。しかし、市場はすでに高い評価を織り込んでいる：NTM EV/売上高倍率は35.17倍と、過去最高の36.30倍に迫り、約2年間の平均値22.30倍を大きく上回っている。
- 経営陣が2028年までのGAAPベースの黒字化への確かな道筋の証拠として挙げている指標であるフリーキャッシュフロー・マージンは、2四半期連続で低下しており、2026年第1四半期の14.55%から2026年第2四半期には9.71%に落ち込んだ。これは、解雇手当やリストラ費用が年間で1億6500万ドル近くに達している中でのことである。
- ミシェル・ザトリン社長、トーマス・ザイファートCFO、ジョン・グラハム＝カミング取締役は、8月と9月に株式を売却した。ザトリン社長だけでも2回の提出で合計約4400万ドル相当を処分した。一方、同社はすでに42億ドルの現金を保有しているにもかかわらず、21億7500万ドルの転換社債を発行した。
- 2025年後半から2026年初頭にかけて、$NET株は13%から22%割安と見られていたストリート・コンセンサスは、現在では株価に追いついている：アナリストの平均目標株価336.81ドルは、9月18日の終値323.60ドルからわずか4%上に位置し、このラリーの初期に投資家が持っていた緩衝材（クッション）に比べてはるかに薄くなっている。
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Cloudflare株は、次の成長段階が成功することをすでに織り込んだ価格水準にある
Cloudflareの第2四半期は、強気派にとって好感触の材料を多く提供した。収益は前年同期比36%増の6億9610万ドルに達し、アナリスト予想の6億6550万ドルを上回った。同社は過去1年間で過去最高の986社の大規模顧客を獲得し、ネット・ドル・リテンションは120%に加速、1年前から6ポイント上昇した。経営陣はこの勢いを利用して、「Act 4」ストーリー、すなわちMonetization Gateway、Wallets、cloudflare.payなどの製品を通じてCloudflareのネットワークをエージェント型コマースのインフラに変える計画に、より一層注力している。
市場はこれに応え、Cloudflareの評価額を過去の上限近くまで押し上げている。
$NETのNTM EV/売上高倍率は現在35.17倍で、現在のサイクルで先に記録した36.30倍の高値からわずかに下がった水準にあるが、約2年間の平均値22.30xを12ポイント以上も上回っている。しかし、現在の財務諸表に実際に現れている成長は、依然として「Act 2」と「Act 3」、つまりZero Trust、SASE、そしてWorkers開発者プラットフォームからもたらされているものだ。
ザイファートCFOはゴールドマン・サックス・カンファレンスで、Workersは依然としてCloudflareが持つ最も成長の速い「Act」であり、次いでSASEが続き、「Act 4」の収益化は明らかにまだ先にあると述べた。これは、今日のピーク近くの倍率が、そのビジネスが測定可能な1ドルの収益も生み出していない段階で、すでに「Act 4」の成功のかなりの部分を織り込んでいることを意味する。ザイファートCFOは、プラットフォームが最終的に必要とする1秒あたり数百万件の取引処理能力には達しておらず、収益への貢献時期も未定の「進行中の作業」と表現した。経営陣自身が初期段階と位置づける成長ベクトルに対してピーク近くの倍率を支払うことは、誤差の許容範囲をかなり狭める。
トーマス・ザイファートCFOは9月のゴールドマン・サックス・カンファレンスで投資家に対し、「Worker製品群は依然として我々が持つ最も成長の速いActである」と述べ、次いで「SASE製品群とAct 2」が続き、「Act 4」の収益化は明らかにまだ先にあると説明した。これは、今日のピーク近くの倍率が、そのビジネスが測定可能な1ドルの収益も生み出していない段階で、すでに「Act 4」の成功のかなりの部分を織り込んでいることを意味する。ザイファートCFOはまた、Cloudflareはプラットフォームが最終的に必要とする「1秒あたり数百万件」の取引処理能力には達しておらず、収益への意味ある貢献時期も未定の「進行中の作業」と表現した。経営陣自身が初期段階と位置づける成長ベクトルに対してピーク近くの倍率を支払うことは、誤差の許容範囲をかなり狭める。
Cloudflareのキャッシュフロー動向は、確実な収益化ストーリーに疑問を投げかける
より具体的な問題はキャッシュフロー計算書にある。Cloudflareは投資家に対し、遅くとも2028年までのGAAPベースの黒字化は達成可能であると伝えており、ザイファートCFOは、第2四半期のGAAPベースの純損失は一時的なリストラ費用を除けばほぼ損益分岐点に近かったと指摘した。
しかし、その軌道を裏付けるべき根本的なトレンドであるフリーキャッシュフロー・マージンは、直線的に上昇しているわけではない。2025年半ばの7.79%から2025年第3四半期に14.68%のピークに上昇し、2026年第1四半期まで14.55%近辺を維持したが、最も直近の四半期には9.71%に下落した。これは、収益がここ数年で最も速いペースで成長している中でのことである。
特筆すべきは、これで6月四半期が最も弱い数字となるのが2年連続となった点で、2025年半ばにも同じ7.79%の水準まで落ち込み、年末までに10%台半ばまで回復した経緯がある。このパターンは、下落の一部がトレンドの断絶ではなく季節的なものである可能性を残している。しかし、実際の非季節的要因も作用している：1億5100万ドルの解雇手当およびリストラ費用が四半期に計上され、うち9900万ドルが現金で支払われており、年間のリストラ費用は当初の計画から上方修正され、現在1億6500万ドルに達すると見込まれている。
この下落が主に季節的なものか、それとも構造的なものかは、マージンが昨年の6月四半期後のように2026年後半にかけて回復するかどうかで明らかになるはずだ。
インサイダー売却と転換社債発行が、$NET株の強気シナリオを複雑にする
評価額とキャッシュフローの問題に加えて、無視しがたい一連のインサイダー活動が重なっている。約1ヶ月の間に、ミシェル・ザトリン社長が2回に分けて合計約4400万ドル相当のクラスA株式を売却したと報告した（1株あたり272ドルから315ドルの価格帯）。トーマス・ザイファートCFOは約310万ドル相当の1万株を売却し、ジョン・グラハム＝カミング取締役も株式を処分した。
別件として、Cloudflareは2031年満期の利子0%の転換社債21億7500万ドルの発行を価格設定した。転換価格は496.94ドルで、基準株価より60%高い水準である。バランスシート上すでに42億ドルの現金および短期投資を保有しているにもかかわらずの発行だった。
調達資金のうち約2億2580万ドルは、実効転換価格を854.12ドルに引き上げるキャップド・コール取引に充てられた。これは将来の希薄化を抑えるために成長テクノロジー企業が特に用いる一般的な構造であるため、この調達自体を単なる希薄化の危険信号と見なすべきではない。10b5-1計画に基づくインサイダー売却や、機を見た利子0%の転換社債調達は、いずれも急成長するテクノロジー企業では一般的であり、それ自体では経営陣の確信の欠如を示すものではない。
しかし、複数の役員が過去最高値近くの株価水準で売却を集中させたこと、また既存の流動性を考えれば明らかに必要とは言えない債務調達が行われたことは、次の成長段階が順調に進むことをすでに前提とした評価額と比較して、なお検討に値する要素である。
Cloudflare株は、この水準でもなお追いかける価値があるか
事業運営は、同社の規模としては可能な限り順調に進んでいる。しかし、評価額と同社を運営する人々は、より慎重なシグナルを送っている。
ストリート・アナリストは、2025年後半から2026年初頭にかけて存在した株価と目標株価のギャップのほとんどをすでに埋めており、現在の平均目標株価336.81ドルに対する323.60ドルの株価では、わずか約4%の潜在的上昇余地しか残っていない。これは、わずか数ヶ月前には22%もの幅があったギャップから縮小したものだ。これは、「Act 4」の完璧な実行以外にはほとんど余地のない状況を意味する。同社のCFO自身が、数字に現れる前に取引処理能力の飛躍的な向上が必要と表現しているプラットフォームである。
この見通しを検証する最も明確なテストは、今後1、2四半期のフリーキャッシュフロー・マージンのデータになるだろう。昨年は6月四半期の下落分が第4四半期までに完全に回復した。同じ回復が繰り返され、リストラ費用が減少すれば、収益化ストーリーは信頼性を取り戻す。
もしマージンが低いまま推移し、Cloudflareが転換社債を発行し続け、インサイダーが売却を続けるならば、市場は、ビジネスが実際に生み出すキャッシュという最も重要な点でまだ証明されていないストーリーに対して、ピークの倍率を支払っていることになるかもしれない。
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