主なポイント
- Zscalerの純新規ARR成長率（Red Canaryを除く）は、第4四半期に前年同期比17%に加速し、数年来の最高ペースとなったが、FY27の業績見通しは、その成長率が10%台後半かそれ以下へと再び減速することを示唆している。
- 売上高の先行指標となる繰延収益の伸びは、FY22以降毎年減速しており、62%の成長からFY26にはわずか18.5%にまで低下し、売上高自体の成長率を下回ったのはこれが初めてである。
- フリーキャッシュフローマージンは、FY26に約500ベーシスポイント低下して25.4%となり、経営陣のFY27の見通しはさらに低下を示唆している。これは、メモリや部品不足に関連するデータセンターへの設備投資が売上高成長を上回っているためである。
- ZscalerのNTM株価収益率（P/Eレシオ）は、約64倍という4年間の平均値や100倍を超える高値から、すでに約40倍まで下落しており、FY27が始まる前から、この成長鈍化ストーリーのかなりの部分が織り込まれていることを意味している。
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Zscalerの成長減速は、単なる保守的な見通しではない
Zscaler (ZS) は、FY26を本当に強い四半期で締めくくった。売上高は8億9820万ドルに達し、前年同期比25%増、総ARRは38億ドルに達し、これも25%増となった。この数字の中に、アナリストたちを興奮させたより具体的な数字が隠されていた：Red Canary買収を除く純新規ARRは、第4四半期に前年同期比17%成長し、上半期の10%、FY25通年のわずか7%から加速した。経営陣はこれを、CROのMike Richを中心としたアカウント重視モデルへの営業組織再編がついに機能している証拠として位置づけた。
そして、FY27の業績見通しが発表された。アナリストのIttai Kidronは第4四半期決算説明会でその場で計算を行い、ZscalerのARR見通しの中間値は、純新規ARR成長率が約4%に冷え込むことを示唆しており、直近の17%からの急激な反転であると指摘した。CFOのKevin Rubinは、この慎重姿勢の理由として、2つの営業リーダーシップの移行時期と、新製品の採用実績が未確立であることを挙げた。
繰延収益は、経営陣の説明に依存せずにこれを検証する方法を提供する。これは、顧客からすでに請求されているがZscalerがまだ収益として認識していない金額であり、収益認識スケジュールよりも、むしろ根本的な受注と連動する傾向がある。総繰延収益の伸びは、FY22以降、毎年減速し続けている：その年の成長率は62%、次に41%、32%、30%、そしてFY26にはわずか18.5%となった。このFY26の伸び率は、現在、Zscaler自身のその年の売上高成長率25%を下回っており、このデータでそれが起こったのは初めてのことである。また、それはZscalerがFY27に示した売上高成長率の見通し16.6%から17.5%に近い水準にある。経営陣が数字を公表する前から、受注のトレンドはすでに冷え込んでいたのだ。
一つ注意すべき点がある。非流動繰延収益（複数年にわたる契約に関連する長期部分）は、FY25に65%成長した後、FY26にはわずか7.7%の成長にとどまった。これは、Zscalerが今年17億ドルという記録的なZ-Flex受注を誇っていたにもかかわらずのことである。これはおそらく、Z-Flex契約が一括前払いではなく年次請求されていることを反映しており、取引規模に関わらず、この非流動項目には計上されないことを意味する。つまり、複数年にわたるコミットメントのストーリーは、この項目だけでは確認できない。
Zscaler株のマージン拡大の背景にあるフリーキャッシュフローの実態
Zscalerの表面上の収益性数字は、FY26に強く見えた。非GAAP営業利益率は年間で22.9%に達し、120ベーシスポイント改善し、経営陣は記録的な営業利益を強調した。
フリーキャッシュフローは異なる物語を語る。FY25の8億820万ドルからFY26の8億5240万ドルへと成長したが、その増加率はわずか5.5%であり、同期間の売上高成長率25%のほんの一部に過ぎない。FCFマージンは30.2%から25.4%へ低下し、1年で約500ベーシスポイントの減少となった。
経営陣の説明は設備投資にある。Kevin Rubinは、メモリ、ストレージ、プロセッサの価格が上昇し調達が困難になっていると述べ、Zscalerは供給が可能な場合にデータセンター機器の購入を第4四半期に機会的に加速したと説明した。年間の設備投資額は売上高の8%に達し、同社が示していた範囲の上限に位置し、Rubinはメモリを中心とした継続的な価格圧力により、設備投資はFY27を通じて高水準で推移すると述べた。FY27のフリーキャッシュフローマージンの見通しは23%から23.5%であり、FY26に実際に達成した25.4%を下回っており、経営陣は安定化ではなく、さらなる圧縮を予想していることを意味する。営業利益率が拡大している一方でキャッシュコンバージョンが悪化している状況は、表面の収益性ストーリーをそのまま受け取る前に、切り分けて考える価値がある。
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Zscaler株の株価倍率がすでに織り込んでいること
これはいずれも、バリュエーションの真空状態で起こっているわけではない。ZscalerのNTM株価収益率（P/Eレシオ）は現在約40倍であり、約64倍という4年間の平均値を大きく下回り、2024年末に触れた100倍を超える高値からははるかに低い水準にある。この株は、2025年と2026年にかけて、すでにそれらのピークから評価を下方修正されており、その期間は上記の繰延収益成長の減速とほぼ完全に重なっている。
このタイミングは、投資家がFY27の業績見通しへの反応をどう読むべきかに影響する。CitiのアナリストFatima Boolaniは9月の場で、Chaudhryに対し、一部の投資家はZscalerの製品サイクルの最も良い部分はすでに終わったと考えていると、ベアケースを直接的に指摘した。依然としてその歴史的平均倍率に近い水準で取引されている株であれば、そのベアケースを軽視するのはコストがかかる。すでにピーク時の倍率の3分の1以上を失った株は、少なくとも、新たな材料を必要とせずに、より冷静な成長見通しの余地を作っており、現在の水準を維持するだけでも可能にしている。
インサイダー売却は、警戒材料というより文脈を提供する。CFOのKevin Rubinは、2026年7月と8月にそれぞれ約500株を145ドルから176ドルの範囲で売却し、取締役のJames Beerは9月に177株を192ドル近辺で売却した。これらはいずれも、経営陣の懸念を示す典型的な集中売却ではなく、日常的な規模の取引である。
FY27の真の変動要因がどこにあるか
証拠は、単なる慎重姿勢として装われた保守的な見通しではなく、実際の減速を指し示している。繰延収益の伸びは4年連続で減速しており、現在は売上高成長率を直接下回っており、フリーキャッシュフローマージンは、経営陣がFY27まで続くと述べている設備投資サイクルの中で圧縮されている。これらはいずれも、経営陣が説明会で述べたこととは独立して測定可能なトレンドであり、いずれも業績見通し自体と同じ方向を指している。
これがクリーンな弱気の判断にならないのは、株価評価である。3桁から40倍台前半まですでに下落した株価倍率は、このストーリーのかなりの部分を吸収している。FY27の真の変動要因は、Zscalerの新しい、まだ見通しが示されていない成長分野がそのギャップを埋めるかどうかにある：AI向けセキュリティの受注は第4四半期に前期比50%増加し、過去12ヶ月の受注は1億ドルを超えている。また、新たに立ち上げられたAgentic SecOpsプラットフォームは大規模では未検証だが、Zscaler自身のテレメトリが提供するのに適した、実際の顧客ニーズに対応している。Zscalerは以前にも同様の拡大を成し遂げており、Zero Trust Everywhereの顧客数をわずか1年で約350社から950社へと成長させた。
AIセキュリティ製品でそれを再現できるかどうか、そして新しい地域営業リーダーがまだオンボーディング中である間に、それがFY27が予想を下回るか上回るかを決定する未解決の問題であり、市場の当初の反応が示唆したような、明らかに過小評価された見通しではない。
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