主なポイント
- AAOIは2026年第2四半期に1億9190万ドルの売上高を記録し、前年同期比86%増、5四半期連続の最高記録を更新した。第3四半期の業績見通しは、中間値で前年同期比約130%の成長を示唆している。
- 同社は同じ6月四半期に5億6550万ドルの設備投資を行い、TIKRのデータによるとフリーキャッシュフローはマイナス5億6370万ドルに落ち込み、少なくとも過去2年間で最も深い単四半期のキャッシュバーンとなった。
- 加重平均希薄化後発行済株式数は、2024年後半以降ほぼ倍増し、4230万株から8160万株に上昇した。これは、数ヶ月の間隔を置いて開始された2つの別個の「アット・ザ・マーケット」株式発行プログラムによって主に賄われた。
- CFOのStefan Murry氏とSVPのJoshua Yeh氏は、株価が6月後半の高値から約35%下落する中、8月上旬から9月中旬にかけてそれぞれ2回ずつ自社株を売却した。一方で、ストリートの株価目標は9月中旬までに平均163.40ドルへと上昇を続けていた。
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Applied Optoelectronicsの生産能力拡大は現実だが、その構築は安くない
Applied Optoelectronics (AAOI) は、AIインフラ構築における自社の立場を誇張しているわけではない。経営陣は2026年第2四半期決算説明会で、800Gおよび1.6テラビットトランシーバーの需要は「顧客の需要ではなく、ほぼ完全に生産能力によって制限されている」と投資家に伝え、予測される需要は2027年半ばまで同社の生産能力を上回り続けると述べた。6月四半期の売上高は前年同期比86%増の1億9190万ドルに達し、非GAAPベースでの収益性は数四半期ぶりに希薄化後1株あたり0.06ドルの黒字に転じ、同社は約11億ドルの2026年通期売上高目標を再確認した。
しかし、その成長を生み出すにはコストがかかる。四半期の非GAAP粗利益率は29.8%となり、CFOのStefan Murry氏は8月18日のRosenblatt Technology Summitで、年末の粗利益率は「30%前半から中盤」に落ち着く可能性が高いと述べた。これは、顧客のメモリ不足により第3四半期の100G関連売上高が2000万ドルから2500万ドル減少すると見込まれること、および1.6Tの立ち上げに関連する緊急手配料がコストを押し上げたためであり、同社が以前投資家に示していた水準から後退するものだ。経営陣は依然として、2027年末までに40%の粗利益率を達成可能と位置付けているが、売上高が加速する中で、短期的なトレンドは悪い方向に動いている。
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Applied Optoelectronicsが2つのATMプログラムで発行済株式数をほぼ倍増させた経緯
AOIの売上成長とキャッシュ創出の間のギャップは、TIKRのデータにはっきりと表れている。
加重平均希薄化後発行済株式数は、2024年9月期四半期の4230万株から2026年6月期四半期の8160万株へと、2年弱で93%増加した。この希薄化は、2つの別個の「アット・ザ・マーケット」株式発行プログラムを反映している。1つは2026年5月に開始され、8月の決算説明会までにすでに正味5億3880万ドルを調達したもの。もう1つは8月21日にRaymond JamesとNeedhamを販売代理人として開始された、6億ドルのプログラムである。
調達した資本は、実物資産に向けられている。
設備投資は、6月四半期だけで5億7520万ドルに達し、説明会で経営陣が開示した5億6550万ドルの設備投資（うち2億8000万ドルは機器の前払い）に近い水準となった。
AAOIのキャッシュフローデータは、フリーキャッシュフローが2024年9月期のマイナス2360万ドルから2026年6月期のマイナス5億6370万ドルへと着実に悪化していることを示しており、このバーンレートは売上高が成長するにつれて縮小するのではなく、生産能力拡大とほぼ歩調を合わせて拡大してきた。
バランスシートにはまだ余裕があり、6月30日時点で現金及び短期投資は5億880万ドル、非転換社債は9280万ドルだった。しかし、Murry氏はRosenblattの聴衆に対し、「当面の間、すべてを株式に依存して資金調達する計画はない」と述べた。この発言は、同社が2つ目の6億ドルのATM枠を開設してから約3週間後のことだった。
インサイダーは希薄化を資金調達した同じ上昇局面でAAOI株を売却していた
Applied Optoelectronicsが株式を発行している間、2人の役員が自らの持ち株を減らしていた。CFOのStefan Murry氏は8月10日に144.79ドルで4,000株、9月10日に105.33ドルで4,000株を売却し、直接保有株数を375,168株から367,168株に減らした。SVP兼アジア総支配人のJoshua Yeh氏は8月4日に126.50ドルで4,715株、8月18日に147.73ドルで6,000株を売却し、直接保有株数を383,498株から377,498株に減らした。
これらの売却はすべて、AOI株が7月後半の約110ドルから6月後半の取引で148ドル近くの高値に向かって上昇し、その後9月中旬までに96.74ドルに戻るという局面の中で行われた。これは高値から約35%の下落であり、8月21日のATM申請提出後に1セッションで11.8%下落したことで下落が加速した。
注目すべきは、セルサイドの確信が株価と共に低下しなかったことだ。
TIKRの「ストリートアナリスト目標株価」は、平均目標株価が6月30日時点の151.30ドルから9月16日までに163.40ドルへと上昇したことを示している。これは、実際の株価が同じ期間に148.16ドルから96.74ドルへと下落したにもかかわらずの動きだ。目標株価と終値の比率は約102%から169%へと跳ね上がり、これは表の履歴で最も広いギャップとなった。一方、カバーするアナリストのうち「買い」評価の数は2から1に減り、「中立」は3に増えた。
アナリストたちは成長ストーリーを見捨ててはいないが、評価の内訳はより慎重になっている。これは、目標株価の上昇が、株価の短期的な方向性に対する新たな確信というよりは、更新された売上モデルに依存していることを示唆している。
希薄化が報われるために必要な条件
これらはいずれも、AOIの中核的な投資テーゼが崩壊したことを意味しない。同社の国内製造拠点は、中国製データセンター部品を巡る地政学的な不確実性に直接結び付けられてきた、経営陣と外部アナリストの双方が認める真の構造的優位性である。また、株式発行によって一部資金調達された11億ドルの売上高の年が、構築された生産能力が適切なリターンを生むのであれば、自動的に企業価値を毀損するものではない。Murry氏自身がRosenblattの説明会で述べた、現在の設備投資は約9〜10ヶ月で回収されるという主張は、今後数四半期で実証されるか否かが明確な、具体的で検証可能な主張である。
株主にとっての未解決の疑問は、1株あたりの価値が、2年弱でほぼ倍増した発行済株式数を相殺するのに十分な速さで創出されているかどうかである。粗利益率は、同社が現在示している29%から33%の範囲の下限に向かってさらに低下し続けるのではなく、上昇軌道を再開する必要がある。また、テキサス州での拡張計画の最も厳しい局面が2027年まで続く中で、フリーキャッシュフローがさらに悪化し続けるのを止める必要がある。経営陣は、資金調達を株式から営業キャッシュフロー、顧客からの前払い、負債へと移行させたいと述べているが、同社自身の説明によれば、これらの顧客負担や負債に関する議論はまだ解決されていない。
今後2四半期のキャッシュフロー計算書と、さらなるATM発行のペースが、その移行が実際に進行しているのか、それとも生産能力を拡張する必要があるたびに希薄化がデフォルトの手段であり続けているのかを示すだろう。
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