Dan Ives, senior managing director di Yorkville Ives, ha dichiarato a Yahoo Finance ieri che il trade sull'IA non è una bolla stile dot-com:
"Siamo solo al 15% della spesa" per una costruzione dell'IA da 4-5 trilioni di dollari, ha detto, aggiungendo che "questo è un momento del 1997, non un momento di bolla del 2000".
Finora, il lato dei ricavi di questa costruzione gli dà ragione. La società di ricerca Exponential View stima che i ricavi dell'IA abbiano raggiunto un run-rate annualizzato di 229 miliardi di dollari alla fine di agosto, 3,5 volte superiori rispetto a un anno prima.
Ives ha fatto questa affermazione mentre le condizioni per le growth stock diventano un po' più difficili. La Federal Reserve ha alzato i tassi il 16 settembre per la prima volta dal 2023, e il rendimento del Treasury a 10 anni ha toccato il 5,22% la scorsa settimana, il suo livello più alto dal 2007. Diverse IPO sono state rinviate, e l'attesissima quotazione di Anthropic è secondo quanto riferito slittata a novembre.
Gli investitori che possiedono i leader dell'IA hanno bisogno di due risposte: Ives ha ragione, e cosa potrebbe dimostrare che si sbaglia?
Dove il confronto con gli anni '90 regge
A questo punto, ogni investitore conosce già i parallelismi che vengono fatti con gli anni '90. Amazon (AMZN), Microsoft (MSFT), Alphabet (GOOGL) e Meta (META) erano sulla buona strada per una spesa in conto capitale combinata di circa 725 miliardi di dollari per il 2026 dopo i loro rapporti primaverili, in aumento del 77% rispetto al 2025. Alphabet, Amazon e Meta hanno nuovamente alzato le loro previsioni a luglio, e i modelli di Wall Street ora stimano che la spesa del gruppo per il 2027 supererà 1 trilione di dollari.
Anche i guadagni di mercato sono concentrati in una manciata di vincitori. Nvidia (NVDA), Broadcom (AVGO), Meta, Alphabet e Microsoft guidano una grande parte dei rendimenti dell'indice, proprio come fece un piccolo gruppo di leader di Internet nel 1999.
Anche la Fed sta restringendo la politica monetaria durante il boom, come fece allora. I policymaker alzarono i tassi sei volte tra giugno 1999 e maggio 2000, dal 4,75% al 6,5%, e il Nasdaq raggiunse il picco nel marzo 2000.
Tuttavia, i leader odierni dell'IA sono aziende altamente redditizie con flussi di cassa reali. Molti favoriti del 1999 erano startup senza profitti valutate in base a clic e visualizzazioni.
Il grafico sopra traccia i rapporti P/E sui prossimi dodici mesi per Nvidia, Microsoft, Meta, Alphabet e Broadcom dalla fine del 2023, utilizzando i dati di TIKR. La prima cosa che salta all'occhio è quanto si siano compressi i multipli, il che significa che gli utili forward sono cresciuti più velocemente dei prezzi delle azioni. Nvidia ora scambia a circa 19x, ben al di sotto della sua media di 30,5x nel periodo, e Broadcom si attesta vicino a 20,5x contro una media di 30x. Microsoft è al di sotto della sua media, mentre Meta e Alphabet scambiano all'incirca in linea con le loro.
La seconda è che anche i picchi sono rimasti lontani dal territorio dot-com. Il valore più alto di Nvidia è stato 46,7x a metà 2024, e Broadcom ha toccato il massimo vicino a 49x alla fine del 2025. Al suo picco del marzo 2000, Cisco scambiava a ben oltre 100x gli utili.
Il consiglio di amministrazione di Nvidia agisce in base a quella valutazione. Il 28 settembre, la società ha aggiunto 150 miliardi di dollari al suo programma di buyback, l'aumento più grande di autorizzazione al riacquisto mai registrato, portando la sua autorizzazione residua a 235 miliardi di dollari. Riacquistare azioni a circa 19x gli utili forward è in netto contrasto con la fine degli anni '90, quando le aziende tecnologiche erano impegnate a emettere azioni attraverso IPO, offerte secondarie e acquisizioni finanziate con azioni.
Gli investitori pagano un premio per la crescita, ma lo pagano per utili che per lo più esistono oggi, sostenuti da solidi bilanci e alti margini operativi.
Ives ha ragione sulla valutazione: i leader dell'IA sono valutati su profitti reali. Ma un "momento del 1997" comporta comunque cali bruschi (il Nasdaq perse quasi il 30% nel 1998), e gli avvertimenti di bolla probabilmente si manifesteranno nelle previsioni sugli utili, nei mercati del credito e nelle IPO prima di manifestarsi nei multipli.
3 segnali che il trade sull'IA si sta trasformando in una bolla
1. La spesa continua a salire mentre il ritorno rallenta (28 ottobre - 9 dicembre)
Microsoft, Alphabet e Meta dovrebbero pubblicare i risultati il 28 ottobre, seguiti da Amazon, Nvidia e Broadcom. Il segnale di allarme è che le previsioni di capex per il 2027 salgono di nuovo mentre la crescita del cloud rallenta e le azioni continuano comunque a salire.
2. La costruzione si appoggia più pesantemente sul debito mentre i tassi salgono (riunioni Fed 27-28 ottobre e 8-9 dicembre)
La Fed si riunirà altre due volte quest'anno con il rendimento a 10 anni sopra il 5%, proprio mentre gli hyperscaler si indebitano a un ritmo record (Goldman Sachs si aspetta 420 miliardi di dollari nel 2027). Da monitorare l'allargamento degli spread sul debito legato all'IA, ora di circa 115 punti base contro 78 per il più ampio mercato investment-grade, e le emissioni obbligazionarie che faticano a trovare acquirenti.
3. Il mercato IPO diventa euforico (la quotazione di Anthropic, prevista a novembre)
L'IPO di Anthropic, che secondo quanto riferito punta a una valutazione di circa 2 trilioni di dollari, è il prossimo grande test del sentiment di mercato, e Ives ha anche definito una quotazione rialzista per il tech perché porta maggiore trasparenza. Un range di prezzo nettamente alzato, un enorme balzo al primo giorno e un'ondata di quotazioni di aziende AI copia-incolla riecheggerebbero il 1999, quando la media delle IPO balzò di oltre il 70% il primo giorno.
Bottom line
I leader odierni dell'IA sono valutati su profitti reali, e la situazione sembra ancora più vicina alle fasi iniziali di un lungo ciclo infrastrutturale che all'euforia dell'inizio del 2000. Questo non rende il trade privo di rischi. Concentrazione, tassi in aumento e spese finanziate dal debito possono tutti produrre drawdown bruschi.
Nelle prossime 10 settimane, monitorare tre cose: se la spesa continua a ripagarsi con gli utili, se i mercati del credito continuano a finanziare la costruzione a condizioni favorevoli, e se l'IPO di Anthropic viene prezzata con disciplina. Se tutte e tre resistono, il confronto con il 1997 regge. Se due o più cedono, gli investitori dovrebbero diventare più selettivi su quali azioni AI possiedono.
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