Punti Chiave
- Nella conference call sui risultati del 28 ottobre di Microsoft, il CEO Satya Nadella ha affermato che la crescita derivante da una manciata di grandi acquirenti di capacità "non è un business". Molti l'hanno interpretata come una frecciata a CoreWeave e Oracle.
- Microsoft sta distribuendo i suoi ricavi AI su molti clienti, e Nadella ha dichiarato che i ricavi di Foundry sono più che triplicati su base annua.
- Il debito totale di CoreWeave ha raggiunto i 29,8 miliardi di dollari alla fine del 2025, e il free cash flow di Oracle è stato negativo per 23,7 miliardi di dollari nell'anno terminato a maggio 2026, quindi entrambe sono esposte se un grande cliente AI dovesse vacillare.
- Microsoft ha la sua concentrazione, con OpenAI che rappresenta circa l'11% dei ricavi dell'ultimo trimestre, ma paga per la sua espansione con la propria cassa.
Microsoft (MSFT) Il CEO Satya Nadella ha alcune riflessioni sul business del "padrone di casa" dell'AI. (È stato abbastanza educato da non fare nomi.)
Nella conference call sui risultati del 28 ottobre di Microsoft, un analista di Bernstein ha chiesto quanta della domanda AI di Azure provenga dalle imprese. Nadella ha risposto confrontando le aziende che utilizzano l'AI nel loro lavoro quotidiano con "tipo 4 clienti che acquistano molta capacità da te e puoi mostrare qualche trimestre di crescita".
"E questo, per quanto mi riguarda, non è un business."
Ahi.
Nessuno aveva bisogno di un nome per capire a chi si riferisse. CoreWeave (CRWV) e Oracle (ORCL) hanno entrambe costruito la loro crescita AI affittando capacità a pochi clienti molto grandi, e entrambe hanno preso in prestito o speso pesantemente per farlo.
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Nadella vuole il business dell'ampiezza
L'alternativa di Nadella è l'AI che le aziende integrano nel lavoro che svolgono ogni giorno. Ha citato Rolls-Royce che esegue la manutenzione dei motori a reazione su Foundry, la piattaforma di Microsoft per costruire agenti AI. Ha anche citato la banca austriaca RBI, che gestisce più di 20 processi aziendali end-to-end.
È comunque felice di vendere ai grandi acquirenti, alle sue condizioni: "Finché il prezzo è giusto, possiamo venderne un po'. Altrimenti, saremo pazienti nel costruire il business dell'ampiezza."
E questa ampiezza sta crescendo rapidamente. In un post su X, Nadella ha dichiarato che i ricavi di Foundry sono più che triplicati su base annua. I clienti che costruiscono con più modelli sono cresciuti di 5 volte, e i ricavi derivanti da modelli open-source sono aumentati di 10 volte.
Si vede anche nei margini di Microsoft. Il suo margine operativo è salito dal 42,1% nell'anno fiscale 2022 al 46,8% nell'anno fiscale 2026, lo stesso anno in cui ha speso 115,9 miliardi di dollari in contanti in progetti di capitale:
CoreWeave e Oracle si portano dietro il debito
CoreWeave e Oracle stanno costruendo nel modo opposto, con pochi "inquilini" responsabili di molta capacità. Il rapporto trimestrale di CoreWeave mostra che tre clienti non nominati hanno rappresentato il 36%, il 26% e il 10% dei suoi ricavi nel trimestre di giugno 2026. Oracle ha 638 miliardi di dollari di obblighi di prestazione residui, e S&P Global Ratings stima che OpenAI rappresenti circa la metà di tale importo.
Il fondatore di SaaStr Jason Lemkin ha delineato il rischio nel podcast 20VC di Harry Stebbings: "Qualsiasi intoppo con Anthropic, OpenAI, o chiunque altro, CoreWeave e Oracle dovrebbero essere ipersensibili perché hanno carichi di debito enormi e rischi enormi."
Il debito totale di CoreWeave è passato da 2 miliardi di dollari alla fine del 2023 a 29,8 miliardi di dollari alla fine del 2025:
Oracle è passata dal generare cassa a bruciarla. Il suo free cash flow è sceso da 11,8 miliardi di dollari nell'anno terminato a maggio 2024 a -23,7 miliardi di dollari nell'anno terminato a maggio 2026:
Affittare capacità potrebbe diventare solo più difficile. Nadella ha detto la scorsa settimana che la maggior parte dell'AI sarà "utilizzo di token commodity", con "molta concorrenza sui prezzi". È un mercato difficile in cui affittare con 29,8 miliardi di dollari di debito.
Microsoft è uno dei grandi acquirenti
Naturalmente, Microsoft porta con sé parte dello stesso rischio. Ha registrato 10,0 miliardi di dollari di ricavi dai suoi accordi commerciali con OpenAI nell'ultimo trimestre, circa l'11% del suo totale di 92,3 miliardi di dollari. OpenAI ha anche rappresentato circa il 45% del backlog commerciale di Microsoft alla fine del 2025.
Microsoft è anche un importante cliente di CoreWeave. Il capex dell'ultimo trimestre è stato di 45,2 miliardi di dollari, inferiore ai più di 50 miliardi di dollari previsti nelle sue previsioni, poiché "alcune consegne di capacità di terze parti che ci aspettavamo nel Q1 sono state ritardate", ha dichiarato la CFO Amy Hood. CoreWeave e altre neocloud sono crollate alla notizia.
Quindi Microsoft è essa stessa uno di quei pochi grandi acquirenti.
Ciò che distingue Microsoft è chi detiene il debito. Microsoft afferma che quasi il 90% dei suoi ricavi Microsoft Cloud nell'anno fiscale 2026 proveniva da clienti diversi dalle aziende di modelli frontier. Il suo backlog al di fuori di OpenAI è cresciuto del 25% nell'anno terminato a giugno. E ha generato 182,9 miliardi di dollari di cash flow operativo nell'anno fiscale 2026, sufficienti a coprire il suo capex con 67,0 miliardi di dollari di avanzo.
Se OpenAI vacilla, Microsoft perde un grande cliente e mantiene un business che si autofinanzia, mentre CoreWeave e Oracle devono ancora pagare i loro finanziatori.
Nadella ha ragione
La mia opinione: Nadella ha ragione. Data la scelta, preferirei possedere l'azienda con migliaia di clienti AI e cassa di riserva piuttosto di quelle che hanno preso in prestito per servire pochi laboratori.
Naturalmente, Hood ha anche detto che "La domanda dei clienti continua a superare l'offerta disponibile". Finché questo vale, CoreWeave e Oracle possono riempire ogni rack che costruiscono. Il prossimo rapporto trimestrale di CoreWeave mostrerà se i suoi primi tre clienti si stanno riducendo come quota di ricavi. (La mia previsione? Non lo sono.)
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