La crescita degli utili è il principale motore dei rendimenti azionari a lungo termine, ma non tutte le crescite degli utili sono uguali. Alcune società incrementano gli utili attraverso un reale miglioramento del business: espandendo i ricavi, guadagnando quote di mercato, migliorando l'efficienza e reinvestendo ad alti tassi di rendimento.
Altre generano una crescita degli utili attraverso scelte contabili, voci una tantum, ipotesi aggressive e ingegneria finanziaria che creano l'apparenza di un miglioramento senza sostanza.
La distinzione è molto importante per gli investitori. La vera crescita degli utili si cumula nel tempo e alla fine si manifesta in flussi di cassa, dividendi e valore intrinseco. La finta crescita degli utili finisce per invertire la rotta, spesso in modo doloroso, quando i trucchi contabili si esauriscono o i revisori obbligano a fare delle revisioni.
Un'azienda che ha registrato una crescita degli utili del 15% all'anno per cinque anni potrebbe essere un'ottima azienda produttrice o una frode in attesa di essere svelata. I bilanci forniscono gli indizi per distinguerli.
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La sfida è che il management è incentivato a presentare i risultati in modo favorevole, dato che i compensi sono spesso legati agli obiettivi di guadagno. I prezzi delle azioni rispondono ai risultati migliori. Gli analisti premiano la crescita costante con valutazioni superiori. Queste pressioni spingono le aziende verso scelte contabili aggressive che gonfiano gli utili attuali a scapito dei periodi futuri. La maggior parte di queste scelte rientra nelle pratiche accettate, ma ciò non le rende legittime.
Per valutare la qualità degli utili è necessario guardare al di là dei numeri principali per capire come sono stati generati. La conferma dei flussi di cassa, la sostenibilità dei ricavi, i fattori che determinano i margini e le scelte contabili rivelano se la crescita riflette un reale miglioramento del business o una presentazione intelligente. Questa guida spiega come distinguere la crescita reale degli utili dalla crescita artificiale e come utilizzare il TIKR per identificare le società i cui risultati riflettono la realtà economica.
Il flusso di cassa è il test definitivo della verità
Il modo più affidabile per valutare la qualità degli utili è confrontare gli utili dichiarati con il flusso di cassa. Gli utili contabili comportano stime, ipotesi e scelte temporali che il management può influenzare. Il flusso di cassa è più difficile da manipolare perché la liquidità esiste o non esiste. Quando gli utili crescono, ma il flusso di cassa no, c'è qualcosa che non va.
Nell'arco di un periodo pluriennale, l'utile netto e il flusso di cassa operativo dovrebbero seguire un andamento ragionevolmente simile. Le divergenze temporanee sono normali. Un'azienda che investe pesantemente in capitale circolante per sostenere la crescita potrebbe mostrare un flusso di cassa inferiore agli utili per un anno o due. Ma i divari persistenti in cui gli utili superano costantemente il flusso di cassa indicano che gli utili dichiarati non si traducono in liquidità in banca.
Calcolate il rapporto tra il flusso di cassa operativo e l'utile netto degli ultimi cinque anni. Un'azienda sana dovrebbe mostrare un flusso di cassa cumulativo pari o superiore all'utile netto cumulativo in quel periodo. Se gli utili sono cresciuti del 50% mentre il flusso di cassa è cresciuto del 10%, la crescita degli utili è sospetta. L'azienda sta dichiarando profitti che non sta raccogliendo.
Il free cash flow è un test più severo perché tiene conto delle spese in conto capitale necessarie per mantenere l'attività. Un'azienda può registrare utili in crescita mentre il flusso di cassa libero diminuisce se capitalizza le spese, allunga la vita delle attività o non investe nella manutenzione. Il confronto tra la crescita del free cash flow e quella degli utili rivela se l'azienda sta generando un valore economico reale o solo profitti contabili.
Suggerimento TIKR: utilizzare il Rendiconto finanziario di TIKR per confrontare il flusso di cassa operativo e il flusso di cassa libero con l'utile netto su più anni. Un modello in cui gli utili superano costantemente il flusso di cassa è uno dei segnali più chiari che indicano che la crescita dichiarata potrebbe non essere reale.
La qualità dei ricavi guida tutto il resto
La crescita degli utili costruita su ricavi discutibili non è sostenibile. La rilevazione dei ricavi offre al management una discrezionalità significativa sul momento in cui le vendite vengono registrate, e scelte aggressive possono far confluire i ricavi futuri nei periodi correnti, creando una crescita destinata a invertirsi.
Osservate la crescita dei ricavi che supera le metriche aziendali sottostanti. Se un'azienda di software dichiara una crescita dei ricavi del 20%, ma il numero di clienti è cresciuto del 5% e i prezzi sono aumentati del 3%, i conti non tornano. Il divario potrebbe riflettere fattori legittimi come l'upselling o l'allungamento dei contratti, ma potrebbe anche indicare il riconoscimento aggressivo di accordi pluriennali o il channel stuffing che si esaurirà.
I crediti che crescono più rapidamente dei ricavi sono un classico segnale di allarme. Quando un'azienda registra i ricavi ma fatica a riscuotere i pagamenti, i crediti aumentano rispetto alle vendite. Questo schema può indicare una registrazione prematura dei ricavi, termini di pagamento prolungati per anticipare le vendite o clienti che non sono in grado di pagare. Calcolate i giorni di vendita in sospeso nel tempo. Se il DSO aumenta costantemente, significa che l'azienda sta impiegando più tempo per incassare, il che solleva dubbi sul fatto che i ricavi fossero reali.
L'andamento dei ricavi differiti è importante per le aziende basate su abbonamenti e contratti. I ricavi differiti rappresentano i contanti incassati per servizi non ancora forniti. Se i ricavi crescono mentre i ricavi differiti si riducono, l'azienda potrebbe riconoscere i ricavi più velocemente di quanto i clienti paghino, il che è insostenibile. Le aziende in abbonamento sane mostrano una crescita dei ricavi differiti pari o superiore a quella dei ricavi riconosciuti.
Esaminare la concentrazione e la composizione della crescita dei ricavi. Una crescita guidata da poche grandi operazioni è più rischiosa di una crescita distribuita su molti clienti. La crescita di nuovi prodotti o aree geografiche è più sostenibile di quella derivante dall'aumento della domanda esistente. Capire da dove provengono le entrate aiuta a valutare se continueranno.
Suggerimento TIKR: confrontare la crescita delle entrate con le variazioni dei crediti e delle entrate differite nei dati finanziari dettagliati di TIKR. Le divergenze tra queste metriche spesso rivelano problemi di riconoscimento dei ricavi che mettono in discussione la qualità degli utili.
L'espansione dei margini richiede una spiegazione
Gli utili possono crescere più rapidamente dei ricavi quando i margini si espandono, ma non tutta l'espansione dei margini è sostenibile. Capire cosa guida il miglioramento dei margini aiuta a distinguere gli autentici guadagni operativi dai fattori temporanei o guidati dalla contabilità.
L'espansione legittima dei margini deriva dal potere di determinazione dei prezzi, dalla leva operativa, dal cambiamento del mix verso prodotti a più alto margine o da una reale riduzione dei costi. Un'azienda di software che aumenta la propria base di clienti senza aumentare proporzionalmente i costi vedrà la leva operativa espandere i margini in modo naturale. Un'azienda di beni di consumo che riesce a rendere più pregiata la propria linea di prodotti vedrà migliorare i margini lordi con il cambiamento del mix. Questi guadagni tendono a persistere perché riflettono i cambiamenti strutturali dell'azienda.
L'espansione discutibile dei margini deriva dalla riduzione degli investimenti necessari, dalla capitalizzazione delle spese o da benefici una tantum che non si ripeteranno. Un'azienda può incrementare i margini a breve termine riducendo la R&S, rinviando la manutenzione o tagliando la pubblicità. Questi risparmi si riversano direttamente sugli utili, ma spesso danneggiano la competitività a lungo termine. L'espansione dei margini è reale in termini contabili, ma illusoria in termini economici, perché prende in prestito dal futuro.
Confrontate l'andamento dei margini con i livelli di reinvestimento. Se i margini si espandono mentre la R&S in percentuale del fatturato diminuisce, è possibile che l'azienda stia raccogliendo piuttosto che costruendo. Se le spese in conto capitale sono scese ben al di sotto degli ammortamenti per diversi anni, è possibile che l'azienda stia sottoinvestendo nella sua base di asset. Un'espansione sostenibile dei margini dovrebbe coesistere con un adeguato reinvestimento, non andare a scapito di quest'ultimo.
Esaminare se l'espansione dei margini corrisponde all'ambiente competitivo. Se un intero settore sta subendo una riduzione dei margini a causa della concorrenza o della pressione sui costi, una società che mostra un'espansione merita di essere esaminata. O questa azienda dispone di vantaggi reali che i suoi colleghi non hanno, oppure la sua contabilità è più aggressiva di quella dei suoi concorrenti.
Suggerimento TIKR: esaminare le tendenze delle spese di R&S, delle spese in conto capitale e degli ammortamenti nei dati finanziari dettagliati di TIKR insieme alle tendenze dei margini. L'espansione dei margini accompagnata da un rapporto di reinvestimento in calo può indicare un miglioramento degli utili non sostenibile.
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Le acquisizioni possono mascherare la performance sottostante
Le società che crescono attraverso le acquisizioni presentano sfide particolari per la valutazione della qualità degli utili. La contabilità delle acquisizioni offre numerose opportunità di gestire i risultati dichiarati e la complessità dell'integrazione di più attività può oscurare ciò che sta effettivamente accadendo nelle operazioni principali.
La contabilità delle acquisizioni consente alle società di svalutare le attività acquisite, di creare riserve per i costi di integrazione e di modificare i tempi di registrazione delle spese nel conto economico. Queste scelte influenzano gli utili dichiarati per anni dopo la chiusura dell'operazione. Un acquirente seriale può mantenere un flusso costante di benefici contabili che gonfiano la crescita degli utili al di là di quanto effettivamente generato dalle attività sottostanti.
Nel valutare l'andamento degli utili, occorre separare la crescita organica da quella acquisita. Se una società ha registrato una crescita degli utili del 12% all'anno, ma la metà di questa crescita proviene da acquisizioni, il core business sta crescendo del 6%. Si tratta di un quadro molto diverso da quello che suggerisce il numero dei titoli. Molte società che effettuano acquisizioni non rendono facile questa suddivisione, il che è di per sé un segnale di allarme sulla trasparenza.
Esaminate se le acquisizioni stanno effettivamente creando valore. Confrontate il rendimento del capitale prima e dopo una serie di operazioni. Se il ROC è diminuito man mano che l'azienda è cresciuta attraverso le acquisizioni, le operazioni stanno diluendo la qualità dell'azienda anche se aumentano gli utili dichiarati. Una società che paga prezzi elevati per attività a basso rendimento può far crescere gli utili nel breve periodo, distruggendo però il valore a lungo termine.
Osservate l'avviamento come percentuale delle attività totali o del patrimonio netto. Quando l'avviamento rappresenta una parte consistente del bilancio, significa che l'azienda ha pagato premi significativi per le attività acquisite. Se queste attività non raggiungono le aspettative, gli oneri di svalutazione finiranno per colpire gli utili. Un avviamento elevato indica che la crescita storica degli utili può aver avuto un prezzo che i risultati futuri dovranno giustificare.
Suggerimento TIKR: tenere traccia dell'avviamento e delle attività immateriali nel bilancio di TIKR nel corso del tempo. Un saldo dell'avviamento in costante aumento indica una crescita guidata dalle acquisizioni che potrebbe non riflettere un miglioramento organico del business.
Voci una tantum e utili rettificati
Negli ultimi anni il divario tra gli utili GAAP e i dati rettificati comunicati dalle società è aumentato notevolmente. Il management esclude abitualmente le compensazioni azionarie, gli ammortamenti, gli oneri di ristrutturazione e varie altre voci per presentare i risultati in una luce più favorevole. Alcuni aggiustamenti sono ragionevoli. Altri sono tentativi di far apparire accettabile una performance mediocre.
Confrontate gli utili GAAP e gli utili rettificati nel tempo. Se il divario è costante e modesto, le rettifiche possono riflettere differenze legittime tra la realtà contabile e quella economica. Se il divario è ampio e crescente, l'azienda chiede agli investitori di ignorare una parte crescente dei suoi costi. Un'azienda in cui gli utili rettificati sono abitualmente superiori del 50% rispetto agli utili GAAP sta dicendo che metà delle sue spese non contano, il che dovrebbe indurre allo scetticismo.
Gli oneri di ristrutturazione meritano un esame particolare. Un'azienda che si accolla oneri di ristrutturazione ogni pochi anni potrebbe utilizzarli come strumento di gestione degli utili piuttosto che riflettere veri e propri cambiamenti operativi. Gli oneri vengono esclusi dagli utili rettificati, facendo apparire migliori quegli anni. Se gli accantonamenti per ristrutturazioni precedenti vengono in seguito imputati al reddito, lo schema diventa ancora più chiaro. Le ristrutturazioni ripetute non sono segno di un'azienda ben gestita.
I compensi basati sulle azioni sono una spesa reale che diluisce gli azionisti. Escluderla dagli utili rettificati ha senso per alcuni scopi analitici, ma non per valutare il rendimento totale degli azionisti. Un'azienda con utili GAAP modesti ma con generosi compensi azionari sta trasferendo valore dagli azionisti ai dipendenti. La cifra degli utili rettificati può aumentare in modo impressionante, mentre il valore per azione aumenta lentamente o non aumenta affatto.
Fate attenzione alle definizioni mutevoli di utili rettificati. Se un'azienda cambia gli elementi esclusi da un anno all'altro, o se appaiono nuove esclusioni quando i risultati sono deboli, è possibile che il management stia manipolando la metrica per raggiungere gli obiettivi. Definizioni coerenti applicate nel tempo sono più affidabili di metriche che si adattano per far apparire accettabile ogni periodo.
Suggerimento di TIKR: il conto economico di TIKR presenta dati GAAP che possono essere confrontati con i numeri rettificati nei comunicati sugli utili. Seguire il divario nel tempo. Una divergenza crescente tra i risultati dichiarati e quelli rettificati è un segnale di allarme sulla qualità degli utili.
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Bandiere rosse che richiedono un'indagine
Alcuni schemi dovrebbero innescare un immediato scetticismo sulla qualità degli utili, anche se non è possibile individuare esattamente cosa non va. Queste bandiere rosse indicano un rischio elevato che i risultati riportati non riflettano la realtà economica.
Gli utili che battono costantemente le stime di poco suggeriscono che il management sta gestendo gli obiettivi piuttosto che comunicare i risultati. La probabilità di battere di uno o due centesimi ogni trimestre per anni è estremamente bassa se i risultati sono davvero incerti. Questo schema indica che gli utili vengono smussati attraverso riserve, scelte temporali o altre voci discrezionali.
Gli aggiustamenti del quarto trimestre che differiscono nettamente dal resto dell'anno possono indicare una pulizia a fine anno delle posizioni aggressive assunte nei trimestri precedenti. Le società hanno maggiore discrezionalità nelle revisioni annuali rispetto a quelle trimestrali. Se il quarto trimestre si discosta in modo consistente dallo schema stabilito dal primo al terzo trimestre, è possibile che i trimestri precedenti siano stati riportati in modo aggressivo.
I cambiamenti o le qualifiche dei revisori sono seri segnali di allarme. Se una società cambia revisore inaspettatamente, chiedetene il motivo. Le dimissioni di un revisore sono particolarmente preoccupanti perché suggeriscono disaccordi sul trattamento contabile. Qualsiasi opinione di revisione contabile qualificata o menzione di carenze materiali nei controlli interni giustifica un'indagine prima di fare affidamento sugli utili dichiarati.
Le forti vendite di insider durante i periodi di forte crescita degli utili dichiarati sollevano dubbi. I dirigenti che conoscono meglio l'azienda stanno facendo cassa nonostante i risultati apparentemente eccellenti. Forse stanno semplicemente diversificando, ma potrebbero anche riconoscere che l'attuale qualità degli utili è inferiore a quanto suggeriscono i dati riportati.
Suggerimento TIKR: utilizzare la scheda Ownership di TIKR per monitorare le transazioni degli insider. Confrontare i modelli di vendita con le tendenze degli utili riportati. Le forti vendite di insider durante i periodi di forte crescita degli utili giustificano un ulteriore controllo.
Il risultato di TIKR
Distinguere la crescita reale degli utili dalla crescita artificiale è una delle abilità più importanti che un investitore possa sviluppare. Le società con un vero miglioramento degli utili sono eccellenti investimenti a lungo termine perché la loro crescita si trasforma in valore reale. Le società con una crescita artificiale degli utili finiscono per deludere quando la contabilità si adegua alla realtà.
La prova è nei bilanci. Il flusso di cassa che segue gli utili conferma che i profitti sono reali. La qualità dei ricavi e l'andamento dei crediti rivelano se le vendite sono sostenibili. L'espansione dei margini, accompagnata da un adeguato reinvestimento, indica un reale miglioramento. I divari modesti tra gli utili GAAP e quelli rettificati suggeriscono una contabilità conservativa. L'assenza di bandiere rosse, come ristrutturazioni continue, aggiustamenti di rotta e problemi con i revisori dei conti, garantisce la fiducia nei risultati dichiarati.
TIKR fornisce i dati per condurre questa analisi in modo sistematico. I dati finanziari dettagliati mostrano il flusso di cassa e gli utili per periodi prolungati. Lo stato patrimoniale mostra i crediti, l'avviamento e i costi capitalizzati, che possono indicare una contabilità aggressiva. Le trascrizioni degli utili offrono commenti del management che supportano o contraddicono il quadro quantitativo. Insieme, questi strumenti vi aiutano a identificare le società con una reale crescita degli utili e a evitare quelle che non ne hanno.
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