Chiffres clés de l'action Zscaler
- Cours actuel : 132,26 $
- Cours cible (moyen) : environ 235 $
- Cours cible du marché : environ 193 $
- Rendement total potentiel : environ 77 %
- Taux de rendement interne annualisé : environ 15 % par an
- Réaction aux résultats : -31,52 % (publiés le 26 mai 2026)
- Perdes maximale : -64,89 % (10 avril 2026)
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Que s'est-il passé ?
Zscaler, Inc. (ZS) a passé la majeure partie de l’année 2026 à être considérée comme une victime du boom de l’IA, et lors de sa propre conférence clients, la direction a pris la parole pour affirmer que le marché avait mal interprété la situation. L'action s'établit à 132,26 dollars, en baisse d'environ 60 % par rapport à son plus haut sur 52 semaines, à 336,99 dollars. Deux facteurs ont entraîné cette baisse : d’une part, la crainte généralisée sur le marché que l’IA ne fasse baisser les prix des logiciels et ne permette à terme aux modèles de pointe de prendre en charge eux-mêmes les tâches de sécurité ; d’autre part, des prévisions décevantes publiées en mai, qui ont confirmé le ralentissement de la croissance. C’est cette première crainte, plus que n’importe quel chiffre isolé, qui a sapé la valorisation à long terme de l’entreprise cette année.
Lors du Zenith Live 2026 à Las Vegas, le 9 juin, le fondateur et PDG Jay Chaudhry a abordé de front le décalage lié à l’IA. Son argument n’était pas que Zscaler puisse survivre à l’IA. Il a plutôt affirmé que la vague de l’IA agentique constituait le plus grand catalyseur de demande que l’entreprise ait connu depuis la pandémie. « Nous pensons que ce moment est presque comparable à la COVID car, en réalité, son ampleur est encore plus grande d’un point de vue cybernétique, puisque tout est en ligne, tout est numérique », a déclaré Jay Chaudhry à l’auditoire. Cela importe car cela recadre la question centrale que les investisseurs ne cessent de poser. Le marché veut savoir si l’IA va mettre Zscaler à mal. La direction a passé la conférence à affirmer que l’IA est justement ce qui justifie en fin de compte l’existence de la plateforme.
La tension est bien réelle et n’est pas résolue. Le cours de l’action ne s’est pas redressé, les perspectives de croissance ont véritablement ralenti, et une analyste baissière réputée de Morgan Stanley maintient toujours le titre dans ce qu’elle appelle le « banc des pénalités ». Il convient donc de prendre cette conférence au sérieux en tant que source d’information, et non comme un simple communiqué de presse. Voici ce que la direction a réellement révélé, et ce que les chiffres indiquent quant à savoir si le réajustement est allé trop loin.
Le « moment Anthropic » dont la direction n’a cessé de parler
Le signal le plus clair lors de Zenith Live a été la fréquence à laquelle Anthropic a été évoqué, et non pas en tant que menace. Chaudhry a fait référence à un livre blanc publié par Anthropic environ une semaine avant l’événement, consacré au « Zero Trust » pour les agents d’IA, et sa réaction en disait long. « En le lisant, je me suis demandé si c’était mon équipe marketing qui l’avait rédigé », a-t-il déclaré. « Cela correspondait littéralement à ce que nous prônons, à ce en quoi nous croyons. » L’argument avancé dans ce document, selon lequel les agents ne peuvent pas être autorisés à circuler librement sur un réseau et doivent être traités comme des entités non fiables soumises à un contrôle par des politiques, est exactement la thèse que Zscaler défend depuis quinze ans.
C’est là que la crainte d’une disruption commence à vaciller. Le scénario pessimiste part du principe que des modèles comme Mythos d’Anthropic, actuellement en déploiement limité via le programme Project Glasswing, finiront par remplacer les fournisseurs de solutions de sécurité. La réplique de M. Chaudhry est que ces modèles ont l’effet inverse. Ils détectent bien plus de vulnérabilités que les entreprises ne peuvent en corriger, ce qui renforce la nécessité de mises en place de défenses architecturales telles que la dissimulation des applications et le blocage des mouvements latéraux. Il l’a dit sans détour : Mythos détecte davantage de vulnérabilités, et « cela signifie qu’il y a davantage besoin de fournisseurs comme Zscaler ». Zscaler fait partie de Glasswing depuis début mars et participe également au programme Daybreak d’OpenAI, ce qui le positionne comme la couche de sécurité avec laquelle ces entreprises pionnières s’associent, plutôt que comme l’acteur historique qu’elles sont en passe de supplanter. Pour avoir une vue d’ensemble de la manière dont la direction a présenté la feuille de route de l’IA, il est utile de consulter directement les documents relatifs aux relations avec les investisseurs issus de cet événement.
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Le nouveau produit qui renforce la barrière à l’entrée
Le lancement le plus important de la conférence a été celui de « Zero Trust for AI agents », s’appuyant sur l’actuelle plateforme Zero Trust Exchange, qui achemine le trafic d’entreprise et contrôle qui peut communiquer avec qui. M. Chaudhry l’a présenté comme l’un des problèmes les plus difficiles à résoudre dans ce domaine. « Cela représente probablement des barrières à l’entrée plus élevées pour tout nouvel arrivant que dans n’importe quel autre domaine », a-t-il déclaré. La raison en est l’échelle. Zscaler traite déjà environ 750 milliards de transactions par jour, et la direction s’attend à ce que l’univers des agents « ajoute quelques zéros » à ce volume. Mettre en place ce type d’inspection en ligne à la vitesse du réseau n’est pas quelque chose qu’une start-up peut réaliser rapidement.
Sur le plan commercial, on observe une évolution vers une tarification à la consommation, ce qui mérite qu’on s’y attarde car l’érosion des revenus par poste est au cœur des arguments baissiers. La direction a révélé que les sources de revenus non liées au nombre de postes sont passées d’environ 25 % de la valeur des nouveaux contrats annuels il y a un trimestre à 30 % au trimestre dernier. L’Agentic Exchange sera facturé en fonction du trafic et des requêtes, ce qui se traduit par une consommation de jetons. Cette structure signifie que la prolifération des agents devient un facteur favorable au chiffre d’affaires, et non plus un frein lié au nombre de postes, ce qui est précisément le mécanisme que les sceptiques considèrent comme défavorable à l’entreprise.
Ce qu’ont dit les clients après le départ de la direction
C’est généralement lors de la table ronde des clients que les conférences perdent de leur crédibilité, mais ici, elle a au contraire renforcé la thèse défendue. Wayne Fajerski, directeur adjoint de la sécurité des systèmes d’information chez Edward Jones et client de Zscaler depuis 2010, s’est montré sans détour quant à l’urgence de l’IA. « L’IA est pour nous une priorité absolue à l’heure actuelle », a-t-il déclaré, décrivant le problème central comme étant l’« IA fantôme », c’est-à-dire l’incapacité à contrôler des outils que l’on ne voit pas. Jason Kohler, responsable adjoint de la sécurité des systèmes d’information chez Eaton, a décrit le déploiement d’appareils « Zero Trust » dans une centaine d’usines afin de contenir les menaces au niveau des terminaux. Mustapha Kebbeh, responsable de la sécurité chez UKG, a expliqué comment utiliser Zscaler pour contrôler l’activité des développeurs au sein d’outils de codage tels que Claude Code, un cas d’utilisation qui n’existait pas il y a un an.
Il ne s’agit pas de projets pilotes. Ce sont de grandes entreprises qui décrivent la sécurité de l’IA comme un besoin réel et financé. Quant à la provenance des fonds, les avis du panel étaient partagés mais révélateurs. « En réalité, les fonds ne proviennent pas du département de la sécurité, mais de l’entreprise », a déclaré M. Kohler, « car celle-ci comprend la valeur que la sécurité va lui apporter pour garantir la sécurité de l’IA qu’elle développe. » M. Kebbeh a décrit ses propres dépenses comme une combinaison de réaffectation de ressources et de nouveaux investissements. Quoi qu’il en soit, le budget est trouvé, ce qui contredit l’idée selon laquelle l’IA réduirait systématiquement le budget consacré à la sécurité.
La question à laquelle la conférence n’a pas entièrement répondu
Rien de tout cela n’explique pourquoi le cours de l’action a chuté. Le 26 mai, Zscaler a publié ses résultats du troisième trimestre fiscal 2026, qui ont dépassé les attentes sur les deux plans, avec un chiffre d’affaires de 850,48 millions de dollars et un BPA ajusté de 1,08 dollar ; pourtant, le titre a chuté de 31,52 % à l’annonce de ces résultats, l’une des pires baisses journalières de son histoire. Le déclencheur a été les prévisions : les premières orientations de la direction pour l’exercice 2027 tablaient sur un chiffre d’affaires récurrent annuel et une croissance du chiffre d’affaires d’environ 16 % à 17 %, soit un ralentissement marqué par rapport au rythme d’environ 25 % de l’exercice 2026. Pour aggraver la situation, la direction a annoncé le départ de deux membres de l’équipe chargée de la mise sur le marché. Lors de la conférence Zenith Live, Mike Rich, directeur des recettes, a abordé directement cette question, la qualifiant de « seulement deux départs simultanés » et soulignant la solidité de l’équipe de réserve, mais le marché souhaitait manifestement davantage de garanties que cela.
Les arguments des sceptiques ont du poids. Meta Marshall, de Morgan Stanley, qui avait abaissé la note du titre en avril, a déclaré que les derniers résultats confirmaient sa prudence et a averti que le titre pourrait rester sur la touche jusqu’à ce que les progrès en matière de sécurité de l’IA se reflètent clairement dans les résultats. Wells Fargo et Evercore ISI ont revu leurs objectifs à la baisse après la publication des résultats. En toute honnêteté, on peut dire que la conférence a rendu l’argumentaire à long terme convaincant tout en laissant en suspens la question de la mise en œuvre à court terme, et c’est précisément cet écart que reflète désormais la valorisation.
Cet écart se manifeste également par rapport à ses pairs. Zscaler se négocie à environ 5,3 fois la valeur d’entreprise sur les douze prochains mois par rapport au chiffre d’affaires, soit un niveau inférieur à la moyenne d’environ 6,7 fois observée parmi son panel de référence de sociétés logicielles sur TIKR, et une fraction des 28 fois de CrowdStrike. Son bénéfice par action normalisé de 1,08 $ au trimestre d’avril s’est situé au-dessus des 0,80 $ de Palo Alto Networks et bien au-dessus des 0,23 $ de Cloudflare pour la même période, même si le marché l’évalue avec une décote plus importante que pour l’une ou l’autre de ces sociétés. Le 1er juin, John DiFucci de Guggenheim, l’analyste qui avait interrogé la direction sur l’organisation de la mise sur le marché lors de la session de questions-réponses de Zenith Live, a relevé sa recommandation sur le titre à « Acheter » avec un objectif de cours de 214 dollars, qualifiant l’entreprise de « pari sur la confiance » mais soulignant qu’il s’agissait d’un point d’entrée pour un leader de sa catégorie. Cette décote n’a rien de mystérieux. Le marché anticipe un ralentissement de la croissance et attend la preuve que le discours sur l’IA se traduise par des prises de commande.
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Analyse avancée du modèle TIKR
- Cours actuel : 132,26 $
- Cours cible (moyen) : ~235 $
- Rendement total potentiel : environ 77 %
- Taux de rendement interne annualisé : ~15 % / an
En se basant sur le scénario central de TIKR, le modèle valorise Zscaler à environ 235 $ d’ici mi-2030, ce qui implique un rendement total d’environ 77 % par rapport au cours actuel, soit environ 15 % annualisé sur les 4,1 prochaines années. Le scénario central constitue ici le bon point de référence, car il s’appuie sur les prévisions préliminaires de la direction plutôt que sur un scénario de reprise qui nécessiterait que le potentiel de l’IA se concrétise pleinement.
Cet objectif repose sur deux moteurs de chiffre d’affaires. Le premier est la couche de sécurité « agentic » et basée sur l’IA, facturée à la consommation, où AI Protect a déjà dépassé les 100 millions de dollars de prises de commandes sur les douze derniers mois, et où Agentic Exchange inaugure un modèle de tarification au trafic. Le second est l’expansion de la plateforme au sein de la base installée, où l’adoption de Zero Trust Everywhere a dépassé les 500 entreprises, et où le chiffre d’affaires annuel récurrent lié à la sécurité des données a franchi la barre des 500 millions de dollars, avec une croissance supérieure à 30 %. Le moteur de la marge est l’effet de levier opérationnel : la marge opérationnelle non-GAAP a atteint un record historique de 23 % au troisième trimestre, et le taux de croissance annuel composé (TCAC) du chiffre d’affaires d’environ 14 % ainsi que la marge bénéficiaire nette d’environ 21 % extrapolent l’effet de levier existant plutôt que de tabler sur une expansion agressive. Le principal risque réside dans le fait que la croissance de l’exercice 2027 se stabilise autour de 15 % et que les prises de commandes liées à la sécurité IA restent invisibles dans les résultats publiés, ce qui maintiendrait le multiple à son niveau actuel.
Le potentiel de hausse est clair : si la demande en sécurité « agentique » se concrétise comme l’a laissé entendre la conférence, le titre se réévaluera depuis le bas de sa fourchette historique vers l’objectif moyen des analystes, situé à environ 193 dollars, voire au-delà. Le scénario baissier est tout aussi clair : une nouvelle révision à la baisse des prévisions ou une pression concurrentielle visible de la part de Palo Alto Networks et Cloudflare maintiendrait le titre dans une situation défavorable, quelle que soit la perspective à long terme.
Conclusion
Le prochain véritable test sera la publication des résultats du quatrième trimestre fiscal, attendue début septembre, et l’indicateur qui compte est le nouveau chiffre d’affaires annuel récurrent (ARR) net. Le cadre préliminaire présenté par la direction laisse entrevoir un ralentissement de la croissance organique du nouvel ARR net ; la question est donc de savoir si la dynamique observée lors de Zenith Live en matière de sécurité agentique et de sécurité IA commencera à se refléter dans ce poste. Le scénario favorable serait que le nouveau chiffre d’affaires annuel récurrent net se maintienne au niveau des prévisions prudentes, voire les dépasse, tandis que les prises de commande d’AI Protect continueraient de grimper au-delà de la barre des 100 millions de dollars. Le scénario défavorable serait une nouvelle prévision conforme aux attentes, voire en baisse, confirmant que le ralentissement est structurel plutôt qu’un réajustement prudent lié à la transition commerciale. Zenith Live a présenté les arguments à long terme aussi bien que la direction aurait pu le faire. C’est en septembre que les chiffres confirmeront ou infirmeront ces arguments.
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