Points clés
- CoreWeave a bondi de 7,94 % le 27 octobre après la mise en service de nouvelles capacités au Danemark, et Nebius a progressé de 11,22 %. À la clôture du 30 octobre, CoreWeave avait reperdu ces gains à $54,87.
- Gavin Baker d'Atreides Management indique que les loyers des GPU ont augmenté chaque jour en octobre, mais CoreWeave a verrouillé une grande partie de sa capacité dans des contrats à long terme qui paient désormais bien en dessous du marché.
- CoreWeave paie les prix d'aujourd'hui pour construire et emprunter : sa dette totale, y compris les contrats de location, a atteint $51,6 milliards en juin, et ses obligations 2032 affichaient un rendement proche de 15 % en octobre.
- Des loyers plus élevés profitent surtout aux opérateurs disposant de capacités libres et d'un financement bon marché, donc le rapport du 10 novembre de CoreWeave sur les coûts d'intérêt et les renouvellements constitue le prochain test.
CoreWeave (CRWV) n'a pas réussi à conserver sa meilleure journée en semaines.
L'action a bondi de 7,94 % à $59,57 le 27 octobre après que CoreWeave a mis en service de nouvelles capacités dans son premier centre de données au Danemark, et le néocloud Nebius Group (NBIS) a progressé de 11,22 %. À la clôture du 30 octobre, CoreWeave était retombé à $54,87, après que les dépenses en capital de Microsoft se sont révélées inférieures aux estimations et que les actions technologiques ont été vendues. Cela a clôturé un mois d'octobre au cours duquel les obligations à 9,625 % de CoreWeave échéant 2032 sont tombées en dessous de 80 cents pour un dollar.
L'étrange, c'est que les GPU n'ont rarement été aussi difficiles à louer. Comme l'a déclaré Gavin Baker, associé directeur et CIO d'Atreides Management, sur TBPN le 27 octobre :
« Octobre a été un mois un peu étrange parce que le prix pour louer, essentiellement n'importe quel type de GPU, a augmenté chaque jour. »
Alors pourquoi CoreWeave n'en profite-t-il pas ? Baker avait aussi une réponse à cela. « CoreWeave est génial, » a-t-il dit. « Ils ont juste malheureusement verrouillé une quantité énorme de puissance de calcul » dans des contrats à long terme « qui sont maintenant très, très en dessous du marché. »
Aïe.
Les prix d'hier, verrouillés
Les contrats engagés représentaient 98 % des revenus 2025 de CoreWeave, et le contrat moyen, pondéré par la taille, durait environ cinq ans à la fin de 2025.
Baker affirme que quiconque a signé un contrat de calcul à long terme avant environ mai 2026 est « très largement gagnant ». CoreWeave s'est retrouvé de l'autre côté de beaucoup de ces accords. Et lors de l'appel du deuxième trimestre en août, le CFO Nitin Agrawal a déclaré que la capacité arrivant à renouvellement est « une part très limitée de notre parc. »
Ses marges ne montent pas non plus avec le marché. La marge brute de CoreWeave a culminé à 74,3 % en 2024 et est tombée à 71,7 % en 2025…
…et elle a encore baissé cette année : le coût des revenus a représenté 34,1 % des revenus du deuxième trimestre, contre 25,8 % un an plus tôt.
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Les nouveaux clusters coûtent une fortune
Acheter de la capacité future est tout aussi tendu. Selon les mots de Baker, « Il faut payer une somme vraiment énorme pour mettre en service un cluster à partir de mi ou fin vingt-sept. »
C'est un problème pour une entreprise qui construit avec de l'argent emprunté. La dette totale de CoreWeave, y compris les contrats de location, est passée de $2 milliards à la fin de 2023 à $29,8 milliards à la fin de 2025…
…et a atteint $51,6 milliards au 30 juin, dont $16,5 milliards de passifs de location.
Cet argent devient de plus en plus cher. Les obligations en dollars de CoreWeave sont passées d'un coupon de 9,00 % en juillet 2025 à 9,75 % en avril 2026, et la chute d'octobre a poussé le rendement de ses obligations à 9,625 % échéant 2032, vendues en juin, près de 15 %. Steve Eisman, l'investisseur rendu célèbre par The Big Short, a déclaré sur Prof G Markets le 28 octobre : « Je pense qu'il leur est prohibitif d'émettre de la dette à 15 % et de construire des centres de données d'IA. »
Au deuxième trimestre, l'amortissement et les intérêts ont absorbé ensemble 79 % des revenus. Pour le troisième trimestre, la direction a donné des prévisions de charges d'intérêts de $860 millions à $940 millions, contre un résultat d'exploitation ajusté de seulement $200 millions à $260 millions.
Les analystes n'attendent pas non plus de bénéfices prochainement. Ils prévoient une perte normalisée de $3,99 par action en 2026 et $1,97 en 2027, puis un bénéfice de $1,61 en 2028 :
Il y a un an, ils attendaient un bénéfice de $2,23 en 2027. Les estimations ont baissé alors que les loyers augmentaient.
Des prix plus élevés n'aident que le prochain contrat
Les prix fixes sont une arme à double tranchant. Si une nouvelle offre fait redescendre les loyers, ces contrats à long terme protégeront les revenus de CoreWeave.
CoreWeave s'ajuste aussi. Il a augmenté ses prix d'environ 25 % sur toute sa gamme de GPU en juillet, et la direction affirme que les contrats signés au deuxième trimestre affichent des marges de contribution de 5 à 10 points supérieures à celles des contrats récents. Baker a ajouté que « CoreWeave en est très conscient. Ils essaient d'obtenir plus d'exposition au marché spot. » Tout son argent n'est pas cher non plus : un prêt de $8,5 milliards soutenu par Meta en mars était émis à un taux fixe d'environ 5,9 %.
Mais les prix plus élevés ne s'appliquent qu'à la nouvelle capacité, qui coûte « une somme vraiment énorme » à construire et doit être financée aux conditions du marché actuel. Baker espère que la pénurie concentrera l'offre chez « les opérateurs compétents qui peuvent la financer via des prépaiements. » Cela décrit mieux Nebius : environ 70 % de ses accords du deuxième trimestre sont accompagnés de prépaiements couvrant 50 % à 60 % des dépenses en capital qui y sont liées.
La facture d'intérêts que CoreWeave publiera le 10 novembre
La hausse des loyers des GPU ne réglera pas CoreWeave tant qu'il paie aussi cher pour l'argent. Ses prêts les moins chers s'appuient sur des contrats avec des clients comme Meta, et ses obligations non garanties affichaient un rendement de 15 % ou plus en octobre. Tant qu'il ne pourra pas emprunter à de meilleures conditions, la pénurie aide surtout les clients de CoreWeave.
Il y a un joker. NVIDIA a acheté $2 milliards d'actions CoreWeave à $87,20 l'action en janvier, et Eisman admet que « peut-être, vous savez, NVIDIA viendra et soutiendra toute l'entreprise. »
En l'absence de cela, le rapport du troisième trimestre de CoreWeave le 10 novembre montrera dans quelle mesure les charges d'intérêts dépassent le résultat d'exploitation, et si des renouvellements arrivent aux prix d'aujourd'hui.
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