Points clés
- MARA publie ses résultats le 9 novembre, après que Riot ait chuté de 33% en un mois sur des craintes concernant le financement des projets d'IA des mineurs.
- Le bitcoin a augmenté d'environ 43% au troisième trimestre, il faut donc s'attendre à une forte plus-value comptable qui ne dit rien sur la capacité de MARA à s'autofinancer.
- Au deuxième trimestre, l'activité minière a généré 30,1 millions de dollars après coûts directs, soit moins que les 43,9 millions de dollars de frais généraux, et MARA a vendu presque toutes les pièces qu'elle a minées.
- Les réserves ont chuté d'un tiers en six mois pour atteindre 35 577 pièces au 30 juin, et après les nouveaux prêts d'août, 54% étaient gagées. Une nouvelle baisse dans un marché haussier confirmerait le scénario baissier.
Riot Platforms (RIOT) a chuté de 33% sur le mois jusqu'au 28 octobre, les investisseurs s'interrogeant sur la manière dont les mineurs de bitcoin financeront leurs projets de centres de données pour l'IA. MARA Holdings (MARA) a connu une baisse similaire et publiera ses résultats du troisième trimestre le lundi 9 novembre.
Le trimestre en lui-même devrait sembler bon sur le papier. Le bitcoin a augmenté d'environ 43% entre le 30 juin et le 30 septembre, ce qui booste les revenus miniers et réévalue à la hausse les pièces détenues par MARA. C'est pourquoi le bénéfice annoncé ne répondra pas à la vraie question : l'activité minière peut-elle couvrir les dépenses de MARA sans que l'entreprise vende davantage de son bitcoin, ou n'emprunte dessus ?
La chute de Riot est une inquiétude sur le financement
La baisse de Riot est intervenue alors que les investisseurs réévaluaient les risques de financement des mineurs construisant des centres de données pour l'IA. Elle a aussi sa propre échéance : une facilité de crédit-relais de Morgan Stanley pouvant atteindre 573 millions de dollars arrive à échéance le 31 décembre.
MARA a également un déficit de financement. Les deux sociétés ont enregistré quasiment le même chiffre d'affaires au deuxième trimestre, 174 millions de dollars pour Riot et 174,9 millions pour MARA. MARA a comblé son déficit avec son bitcoin.
Le chiffre d'affaires est la partie facile pour MARA
L'estimation de consensus pour le chiffre d'affaires 2026 de MARA a baissé de 13% depuis fin juin. Les analystes attendent désormais 707 millions de dollars cette année, contre 907 millions en 2025. Ils prévoient 805 millions en 2027, puis 606 millions en 2028, année où MARA anticipe le prochain halving du bitcoin.
Pour atteindre 707 millions de dollars, MARA a besoin d'environ 179 millions de dollars par trimestre au second semestre, soit à peu près ce qu'elle a réalisé au trimestre de juin. Avec la hausse du bitcoin au troisième trimestre, atteindre le consensus sur le chiffre d'affaires ne devrait pas être difficile.
Trois ans sans flux de trésorerie opérationnel positif
Les flux de trésorerie opérationnels de MARA ont été négatifs lors de chacun des 12 derniers trimestres, même si les dépenses en nouvelles machines ont quasiment cessé.
Les dépenses d'investissement sont tombées à 21,7 millions de dollars au trimestre de juin contre 419 millions fin 2024, et l'exploitation a encore consommé 224 millions. Une partie est comptable. Le dernier 10-Q de MARA indique que le bitcoin qu'elle extrait reste hors des flux opérationnels jusqu'à sa vente, et que le produit de la vente apparaît dans les flux d'investissement. Les flux opérationnels seront probablement à nouveau négatifs lundi, quel que soit le cours du bitcoin, ce n'est donc pas le bon indicateur.
Le meilleur indicateur est le nombre de pièces. Au deuxième trimestre, MARA a vendu 2 213 bitcoins contre 2 422 extraits, soit quasiment toute sa production.
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L'activité minière n'a pas couvert les frais généraux
Ces pièces n'ont pas couvert grand-chose. Après l'énergie, l'entretien et les frais d'hébergement, il restait 30,1 millions de dollars de chiffre d'affaires au deuxième trimestre. Cela représente une marge minière de 17,2%, contre 105,4 millions et 44,2% un an plus tôt. Le prix moyen du bitcoin était inférieur de 28%, et l'extraction est devenue plus difficile sur l'ensemble du réseau.
La direction a évalué les frais généraux à 43,9 millions de dollars une fois retirés les coûts de transaction et un règlement de brevet. Ainsi, l'activité minière n'a pas couvert les frais généraux de l'entreprise, avant même un dollar d'intérêts. Un prix du bitcoin plus élevé au troisième trimestre devrait réduire cet écart. Savoir s'il se comble est la première chose que je vérifierais.
Les réévaluations de pièces vont embellir le trimestre
Les bénéfices comptables de MARA fluctuent avec le cours de la pièce. Sa marge d'EBITDA a varié de 355,4% à -512,2% sur les 12 derniers trimestres, car les réévaluations à la juste valeur du bitcoin passent par le compte de résultat.
Au trimestre de juin, la dépréciation de son bitcoin a coûté 343 millions de dollars, soit environ le double du chiffre d'affaires du trimestre. Le troisième trimestre va dans l'autre sens. Rien que sur les 35 577 pièces de juin, la hausse du bitcoin à environ 83 570 dollars au 30 septembre représente une réévaluation d'environ 890 millions de dollars. Attendez-vous à un gros bénéfice comptable qui ne dit presque rien sur la capacité de l'entreprise à s'autofinancer.
Le stock est ce qui compte, car c'est aussi le collatéral de MARA. Les réserves ont chuté d'environ un tiers, passant de 53 822 pièces fin 2025 à 35 577 au 30 juin (une partie a servi à rembourser 1,0 milliard de dollars de titres en mars). MARA a ensuite contracté 600 millions de dollars de nouveaux prêts gagés sur bitcoin en août, et la direction a indiqué que 54% de ses pièces étaient gagées. Au 30 juin, les pièces valaient environ 2,1 milliards de dollars contre 2,45 milliards de dollars de principal de dette.
Ce que MARA doit montrer le 9 novembre
MARA passe le test de trésorerie seulement si deux choses sont vraies : l'activité minière couvre les frais généraux aux prix du troisième trimestre, et le nombre de pièces cesse de baisser. Si les réserves ont encore diminué lors d'un trimestre où le bitcoin a augmenté de 43%, MARA continue de payer ses factures avec un trésor déjà gagé à plus de moitié. C'est le scénario baissier derrière cette vente.
La sortie est le virage vers l'IA. La direction s'attend à ses premiers contrats de location de centres de données d'ici fin d'année, et son achat de 1,5 milliard de dollars de l'activité énergétique Long Ridge attend toujours l'approbation fédérale. Un contrat de location signé avec un locataire identifié lundi importerait plus que n'importe quel chiffre de bénéfice.
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