Chiffres clés de l'action KLA Corporation
- Cours actuel : 278,39 $
- Cours cible (moyen) : environ 390 $
- Cours cible du marché (moyenne) : environ 214 $
- Cours cible du marché (maximum, Cantor) : 325 $
- Rendement total potentiel : environ 40 %
- Taux de rendement interne annualisé : environ 9 % par an
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Que s'est-il passé ?
KLA Corporation (KLAC) a clôturé en hausse de 11,97 % le 29 juin, soit un bond de près de 30 dollars à 278,39 dollars, six jours après que ce même titre eut chuté de plus de 9 % suite aux mauvaises nouvelles d’une autre entreprise. C’est ce revirement brutal qui fait l’actualité. Le rebond a été brutal, rapide, et il a propulsé un titre que les baissiers venaient de délaisser en raison d’une situation de survente vers ses plus hauts niveaux. La question que se posent désormais les investisseurs est simple : s’agissait-il d’une réévaluation fondamentale ou d’un rebond de soulagement lié au positionnement ?
La cause immédiate est facile à identifier. Le 29 juin, Cantor Fitzgerald a relevé son objectif de cours sur KLAC de 250 à 325 dollars et a maintenu sa recommandation « Surpondérer ». Ce chiffre de 325 dollars est désormais l’objectif le plus élevé du marché. La société a présenté le développement des infrastructures d’IA comme un cycle générationnel des semi-conducteurs, durable et prolongé par des contraintes d’approvisionnement, avec un chiffre d’affaires total du secteur pouvant atteindre 3 500 milliards de dollars d’ici 2030. Il s’agit là de la taille de l’ensemble du marché des semi-conducteurs, et non de la part de KLA sur ce marché ; toutefois, en tant que fournisseur dominant de systèmes de contrôle des processus, KLA capte une part croissante des dépenses en équipements que cette croissance nécessite.
C’est là que réside la tension. L’analyste le plus optimiste de Wall Street vient de fixer un objectif de 325 dollars, soit environ 17 % au-dessus du cours actuel, mais l’objectif moyen des analystes se situe autour de 214 dollars, en dessous du cours actuel de l’action. Ainsi, un cabinet très suivi voit un potentiel de hausse évident, tandis que le consensus prévoit une baisse. Aucun des deux ne peut avoir raison, et c’est précisément cet écart qui rend difficile toute prévision concernant l’action KLA en 2026.
Pourquoi ce rebond s’est-il produit à ce moment-là ?
Le contexte a joué un rôle tout aussi important que le catalyseur. KLA avait chuté de 9,17 % le 23 juin après la publication d’un rapport indiquant que le sud-coréen SK Hynix ralentissait la montée en puissance de sa mémoire à haute bande passante – cette mémoire empilée qui alimente les puces d’IA – afin de protéger les marges de la DRAM conventionnelle. Cette décision n’avait rien à voir avec l’activité propre à KLA. Elle a touché l’ensemble du secteur des mémoires pour l’IA, et KLA a chuté avec le reste du groupe.
À la fin de la semaine dernière, le titre était techniquement survendu. Lorsque la note de Cantor a atterri sur une base de positions courtes déjà très étirée, le rebond a été violent. Les rachats de positions courtes ont amplifié le mouvement, ce qui explique pourquoi une simple révision à la hausse de l’objectif de cours s’est traduite par une séance de près de 12 % plutôt que de 2 %. Cette dynamique est à double tranchant. Elle explique l’ampleur du rebond, mais signifie également qu’une partie du mouvement était mécanique, et ne reflétait pas une appréciation des fondamentaux.
Les fondamentaux sous-jacents, cependant, se raffermissent depuis des mois. Lors de la Bank of America Global Technology Conference du 3 juin, le directeur financier Bren Higgins a estimé le marché des équipements de fabrication de plaquettes pour 2026 — les outils que les fabricants de puces achètent pour produire leurs puces — à « plus de 140 milliards de dollars », ajoutant qu’il pourrait finalement s’avérer « un peu plus solide que cela ». Il s’est montré encore plus percutant l’année suivante. « La visibilité est vraiment remarquable : nous sommes à mi-parcours de 2026 et nous parlons déjà de 2027, avec des prévisions de croissance significatives », a déclaré M. Higgins. Cela a son importance, car une visibilité aussi précoce sur le carnet de commandes indique que les clients réservent dès à présent des créneaux de livraison pour les usines qui ouvriront en 2027, ce qui transforme l’urgence d’aujourd’hui en chiffre d’affaires de demain.
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Le chiffre du conditionnement qui ne cesse de croître
Le chiffre le plus concret avancé par M. Higgins concernait le conditionnement avancé, ce processus en aval consistant à connecter et à empiler les puces dont dépendent de plus en plus les processeurs d’IA. Le chiffre d’affaires de KLA lié au contrôle des processus de conditionnement devrait atteindre 1 milliard de dollars en 2026, contre 635 millions de dollars l’année dernière et environ 300 millions de dollars l’année précédente. « Nous allons atteindre 1 milliard de dollars dans le secteur de l’encapsulation, contre 635 millions de dollars l’année dernière et environ 300 millions de dollars l’année précédente », a déclaré M. Higgins. « C’est donc une belle progression. »
Cette croissance est importante car elle est structurelle, et non cyclique. Il y a moins de trois ans, KLA détenait moins de 1 % du marché de l’encapsulation avancée. Elle en détient désormais plus de 6 %, et M. Higgins prévoit d’atteindre une part comprise entre 7 % et 7,5 % d’ici la fin de l’année. À mesure que les fabricants de puces adoptent le collage hybride et l’empilement de puces, le conditionnement en aval exige une complexité d’inspection qui s’apparente davantage à la fabrication de puces en amont, ce qui propulse les outils de KLA sur un marché qui n’existait pratiquement pas pour l’entreprise il y a encore quelques années.
Ce n’est pas un hasard si l’ensemble de l’activité connaît une croissance exponentielle. M. Higgins l’a clairement expliqué en décrivant pourquoi les puces à forte valeur ajoutée nécessitent davantage d’inspections : des puces plus grandes et plus coûteuses signifient qu’un seul défaut détruit une part plus importante du rendement ; les clients inspectent donc davantage, et non moins. KLA détient une part de marché environ 7,5 fois supérieure à celle de son concurrent le plus proche dans le domaine du contrôle des processus, ce qui transforme ce réflexe d’« inspecter davantage » en un facteur favorable direct pour son chiffre d’affaires.
Ce que révèle réellement la valorisation
C’est là que se croisent les optimistes et les pessimistes. KLA se négocie à environ 48 fois l’EV/EBITDA des douze prochains mois selon TIKR, contre une médiane de ses pairs proche de 33 fois. ASML se situe autour de 36 fois, Applied Materials autour de 40 fois et Lam Research autour de 47 fois selon le même indicateur. KLA affiche le multiple le plus élevé de son secteur, et c’est précisément cette prime qui alimente tout le débat. Les optimistes affirment qu’elle est justifiée : des marges parmi les meilleures de la catégorie, une activité de services dont 80 % du chiffre d’affaires provient de contrats à long terme, et une part de marché en progression sur un marché en pleine croissance. Les baissiers soutiennent qu’un leader du contrôle des processus lié à un marché final cyclique ne devrait pas se négocier à des multiples propres aux entreprises de logiciels de croissance, et que l’objectif consensuel de 214 dollars reflète précisément cette opinion des analystes.
Les chiffres publiés viennent étayer l’argument de la qualité. La marge brute de KLA s’établit à 61,4 % et sa marge d’exploitation à 41,7 % sur une base glissante, toutes deux bien supérieures à celles du secteur des fabricants d’équipements. Le risque qui justifie cette prime est d’ordre géographique. La Chine a contribué à hauteur d’environ 4,04 milliards de dollars au chiffre d’affaires de 12,16 milliards de dollars de KLA pour l’exercice 2025, et le durcissement des contrôles à l’exportation américains devrait réduire cette contribution. Un multiple de valorisation élevé associé à un risque politique concentré est une combinaison susceptible d’entraîner une réévaluation rapide dans un sens ou dans l’autre.
Il existe également une réelle difficulté au niveau des flux de trésorerie qui mérite d’être surveillée. La conversion en flux de trésorerie disponible de KLA a manqué les estimations au cours des derniers trimestres, alors même que les bénéfices dépassaient les prévisions, les flux de trésorerie disponibles déclarés s’étant révélés inférieurs aux attentes du marché pour le trimestre de mars. Pour une action dont le cours repose sur l’hypothèse que tout se passera bien, l’écart entre les bénéfices comptables et la génération de trésorerie est le genre de détail qui déterminera si un multiple de 48x est tenable.
Analyse avancée du modèle TIKR
- Cours actuel : 278,39 $
- Cours cible (moyen) : ~390 $
- Rendement total potentiel : ~40 %
- Taux de rendement interne annualisé : ~9 % / an
Sur la base du scénario central de TIKR, le modèle table sur un objectif de cours d’environ 390 $ d’ici mi-2030, ce qui implique un rendement total d’environ 40 % par rapport au cours actuel, soit environ 9 % annualisé. Ce scénario central repose sur un TCAC du chiffre d’affaires d’environ 14 % par rapport à la base de 12,16 milliards de dollars de KLA pour l’exercice 2025. Les deux principaux moteurs de chiffre d’affaires sont le contrôle des processus d’encapsulation avancés, partant d’une base de 1 milliard de dollars, et l’intensification des contrôles sur les nœuds DRAM de pointe, la lithographie EUV ajoutant davantage d’étapes de contrôle par couche. Le moteur de la marge est l’effet de levier opérationnel, la direction visant des marges brutes comprises entre 63 % et 64 % et la limite supérieure de sa fourchette de marge opérationnelle structurelle de 40 % à 50 % ; l’hypothèse de marge bénéficiaire nette du scénario intermédiaire est d’environ 41 %.
Le scénario optimiste : si l’analyse de Cantor concernant un cycle pluriannuel marqué par des contraintes d’approvisionnement s’avère correcte, l’accélération au second semestre et les gains de parts de marché dans le secteur de l’encapsulation feront grimper à la fois les bénéfices et le multiple.
Le scénario baissier : une escalade des contrôles à l’exportation de la Chine affecterait la base de chiffre d’affaires de 4,04 milliards de dollars sur laquelle repose le modèle, et le multiple de valorisation s’effondrerait rapidement. Il convient de noter que le rendement annualisé d’environ 9 % du modèle se situe entre l’estimation optimiste de Cantor (325 dollars) et celle prudente du marché (214 dollars), ce qui rappelle que même le scénario haussier ne prévoit qu’une croissance composée à un chiffre élevé, et non un doublement de la valeur.
Conclusion
Le rebond du 29 juin vous a montré ce que fait le marché lorsqu’une valeur de qualité, malmenée, se voit attribuer un nouvel objectif haussier sur une base de survente. Il ne vous a pas dit qui avait raison. La réponse viendra le 30 juillet, lorsque KLA publiera ses résultats du quatrième trimestre fiscal par rapport à des prévisions de chiffre d’affaires d’environ 3,575 milliards de dollars. Surveillez deux éléments, et non un seul. Un chiffre d’affaires égal ou supérieur à cette prévision confirmera la forte progression du second semestre sur laquelle repose toute la thèse. Mais surveillez tout aussi attentivement le flux de trésorerie disponible : un nouveau trimestre où la conversion en trésorerie serait à la traîne par rapport aux résultats supérieurs aux attentes donnerait aux baissiers l’argument de la valorisation, même en cas de succès au niveau du chiffre d’affaires. Si les deux indicateurs dépassent les prévisions, l’objectif de 325 dollars s’appuiera sur des données concrètes. En cas de manquement sur l’un ou l’autre, le consensus à 214 dollars commencera à apparaître comme le chiffre le plus réaliste.
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