Conclusiones clave
- Gary Black señala que la cuota de mercado de Tesla en las ventas de coches eléctricos en EE.UU. cayó del 80% en 2020 al 52% actual, a medida que ganaban terreno modelos de Hyundai, Toyota y GM.
- Los ingresos de Tesla fueron de $94.8 mil millones en 2025, por debajo de los $96.8 mil millones de 2023, y su margen operativo cayó al 4.6% desde el 16.8% en 2022.
- A 187 veces las ganancias futuras, muy por encima de su promedio de cinco años de 108x, el precio de Tesla depende mucho más de la Conducción Autónoma Total (FSD) y la autonomía que de las ventas de coches.
- Los alcistas señalan que más del 75% de las entregas nuevas en Norteamérica incluyen FSD de pago, pero la prueba más importante es el Robotaxi, que Elon Musk espera que impacte las finanzas de Tesla alrededor del segundo trimestre de 2027.
Las acciones de Tesla (TSLA) tuvieron una semana fuerte. El 31 de octubre, Gary Black de The Future Fund dedicó parte de su sábado a argumentar que el negocio de fabricación de coches que la sustenta sigue perdiendo terreno.
Una cuenta de X llamada @TheTeslaBull lo había desafiado a "Nombra un EV competitivo en EE.UU.". Black respondió que esa era la pregunta equivocada:
"La pregunta relevante es cómo detiene TSLA el declive de su cuota de mercado de EV en EE.UU. (del 80% en 2020 al 52% actual) para justificar su múltiplo PER de más de 200x"
Enumeró a los mayores ganadores como el IONIQ 5 de Hyundai, el bZ de Toyota, el Chevrolet Equinox EV, el R1S de Rivian, el Ford Mustang Mach-E, el Honda Prologue y el Kia EV9.
Esa es la discusión sobre Tesla en una sola frase.
El negocio de coches de Tesla se ha estancado
Los propios números de Tesla muestran la caída. Sus ingresos en EE.UU. cayeron un 14% respecto al año anterior, a $12.5 mil millones en el tercer trimestre de 2026, mientras que los ingresos de mercados fuera de EE.UU. y China aumentaron un 32%.
Los ingresos totales se han mantenido planos durante tres años, en $96.8 mil millones en 2023 y $94.8 mil millones en 2025.
Los analistas esperan que el crecimiento regrese, con ingresos alcanzando los $146 mil millones para 2028. Aun así, su estimación de ganancias para ese año, $3.30 por acción, sigue estando por debajo de los $4.07 que Tesla ganó en 2022.
187x por ventas planas
Tesla cotiza a 187 veces las ganancias futuras, muy por encima de su promedio de cinco años de 108x.
Ningún fabricante de coches con ventas planas obtiene ese múltiplo. La gente que compra a 187x está pagando por FSD, Robotaxi y Optimus.
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Los rivales de Tesla también se están reduciendo
Los alcistas tienen un punto justo sobre las cifras de cuota de mercado. Como lo expresó @TheTeslaBull, "Por supuesto que la cuota cae desde un cuasi-monopolio del ~80% a medida que aparecen más EV".
La cuenta citó cifras de Kelley Blue Book y Cox Automotive para 2026 hasta el tercer trimestre. Según esos números, solo el Model Y vendió 262,000 unidades, alrededor del 36% de todas las ventas de EV en EE.UU., mientras que la mayoría de los ganadores de Black vendieron menos coches que el año anterior:
- Hyundai IONIQ 5: 31,000 (baja del 24%)
- Chevrolet Equinox EV: 18,000 (baja del 66%)
- Ford Mustang Mach-E: 17,000 (baja del 59%)
- Honda Prologue: 13,000 (baja del 64%)
Solo el bZ de Toyota creció rápido, un 103% hasta 25,000, aunque la cuenta señaló que eso vino "desde una base minúscula".
Eso en realidad ayuda a Black. La cuenta dice que la cuota de Tesla se ha mantenido entre el 52% y el 54% mientras sus rivales venden menos coches. Si ambas cosas son ciertas, todo el mercado de EV en EE.UU. se está reduciendo, y Tesla se está reduciendo con él. Eso encaja con la caída del 14% en sus ingresos en EE.UU.
La réplica de Black fue que Tesla está perdiendo cuota de mercado "incluso con una enorme ventaja de ser el primero en moverse y una enorme ventaja de costes/escala". Ser más grande tampoco ha protegido sus ganancias. El margen operativo de Tesla cayó cada año desde el 16.8% en 2022 hasta el 4.6% en 2025.
En el tercer trimestre de 2026 fue del 2.6%, frente al 5.8% del año anterior, aunque por encima del 1.4% del segundo trimestre. Parte de esa caída es el gasto en autonomía en sí: los costes de investigación y desarrollo aumentaron un 69% respecto al año anterior.
El software es la tesis alcista sobre Tesla
El argumento más fuerte de los alcistas es FSD. Más del 75% de las nuevas entregas de Tesla en Norteamérica en el tercer trimestre vinieron con una suscripción de pago a FSD, frente a aproximadamente el 55% en el segundo trimestre, y el CFO de Tesla dijo en la llamada que FSD "sigue siendo el motor clave de la demanda".
Las suscripciones activas a FSD aumentaron un 67% respecto al año anterior, hasta 1.74 millones. En la llamada, la dirección coincidió con la estimación de un analista de que FSD se acerca a unos $1 mil millones en ingresos recurrentes anuales.
Eso es un progreso real. Pero $1 mil millones al año son solo alrededor del 1% de los ingresos de Tesla en 2025.
Por lo tanto, un múltiplo de 187x depende de lo que venga después de las suscripciones, que es Robotaxi. Musk dijo que espera que haga una diferencia notable en las finanzas de Tesla alrededor del segundo trimestre de 2027. Por ahora, opera en seis ciudades.
Conclusión
Black tiene razón en las matemáticas a lo largo de seis años. Ya sea que la cuota de Tesla se mantenga en el 52% o vuelva a caer, el negocio de coches no puede justificar este múltiplo por sí solo. Comprar a 187x significa comprar el cronograma de Robotaxi de Musk, y esa es la parte con menos evidencia hasta ahora. Los resultados del cuarto trimestre a finales de enero deberían traer los planes de gasto de Tesla para 2027, y el segundo trimestre de 2027 es la fecha que Musk ha puesto sobre la mesa. Si los ingresos de Robotaxi aparecen para entonces, los alcistas tendrán una respuesta mucho mejor para Black.
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