Puntos clave:
- Desinversión de MWI: Cencora acordó el 18 de febrero de 2026 fusionar MWI Animal Health con Covetrus en una operación que valora MWI en 3.500 millones de dólares, recibiendo Cencora 1.250 millones de dólares en efectivo más 2.250 millones de dólares en acciones combinadas, al tiempo que retiene una participación no controladora del 34,3%, centrándose más en la distribución de medicamentos básicos.
- Aumento de los beneficios y las previsiones para el primer trimestre: Cencora presentó un BPA ajustado de 4,08 dólares en el primer trimestre el 4 de febrero de 2026, superando las estimaciones en 0,04 dólares, y elevó las previsiones de crecimiento de los ingresos operativos consolidados para todo el año del 8% al 10%, pasando del 11,5% al 13,5%, impulsado por la contribución de OneOncology y el crecimiento de los ingresos operativos del 21% de U.S. Healthcare Solutions.
- Precio objetivo: Sobre la base de un crecimiento de los ingresos del 7%, unos márgenes operativos del 1% y un múltiplo de salida de 18 veces, las acciones de Cencora podrían alcanzar los 407 dólares en septiembre de 2028, frente a los 360 dólares actuales.
- Perfil de rentabilidad: Cencora implica una subida total del 13% desde 360 hasta 407 dólares en 2,6 años, lo que equivale a una rentabilidad anualizada del 5% respaldada por una tasa de crecimiento del dividendo del 9% y una previsión de flujo de caja libre ajustado para todo el año de aproximadamente 3.000 millones de dólares.
Desglosando el caso de Cencora, Inc.
La semana pasada, Cencora(COR) acordó fusionar MWI Animal Health con la empresa privada Covetrus en una transacción que valora MWI en $ 3,5 mil millones, con Cencora recibiendo $ 1,25 mil millones en efectivo y $ 2,25 mil millones en acciones preferentes y comunes combinadas mientras retiene una participación no controladora del 34,3% en la plataforma combinada de salud animal.
El pasado 4 de febrero, el BPA ajustado del 1T de 4,08 dólares superó las estimaciones en 0,04 dólares, ya que los ingresos consolidados de 85.900 millones de dólares crecieron un 5,5%, impulsados por el aumento de las ventas de GLP-1 en EE.UU. de 1.000 millones de dólares, es decir, un 11%, y el incremento de los ingresos de explotación de Healthcare Solutions en EE.UU. del 21%, hasta 831 millones de dólares.
Los ingresos del ejercicio 2025, de 321.300 millones de dólares, crecieron un 9,3%, con unos beneficios brutos de 11.200 millones de dólares y márgenes del 3,5%, aunque los ingresos de explotación, de 3.700 millones de dólares, se mantuvieron en márgenes del 1,2%, ya que los 6.500 millones de dólares en gastos de venta, generales y administrativos consumieron la mayor parte de los beneficios brutos en toda la empresa.
El director financiero, Jim Cleary, declaró en la teleconferencia de resultados de febrero que "si se excluyen RCA y OneOncology, nuestros resultados en EE.UU. se sitúan en el extremo superior de nuestras previsiones a largo plazo", lo que confirma que el negocio principal de distribución de medicamentos mantiene un crecimiento de los ingresos de explotación del 7%-10%, independientemente de las contribuciones de las adquisiciones.
Las recompras de acciones están en pausa ya que Cencora financia la adquisición de OneOncology a través de una oferta de bonos senior de 3.000 millones de dólares que se cerrará el 13 de febrero de 2026, elevando la previsión de gastos por intereses para todo el año a 480-500 millones de dólares desde el rango anterior de 315-335 millones de dólares.
La tensión de la inversión se centra en si Cencora mantiene el crecimiento de los ingresos operativos de U.S. Healthcare Solutions entre el 14% y el 16% a través de la rampa de OneOncology, al tiempo que absorbe entre 480 y 500 millones de dólares en gastos de intereses anuales, en un contexto de precio actual de las acciones de 360 dólares, un múltiplo de salida de 17,5 veces y una rentabilidad anualizada del 5% hasta septiembre de 2028 que exige un crecimiento de los ingresos del 7% sin que la desinversión de MWI cree una dilución de los beneficios a corto plazo.
Qué dice el modelo sobre las acciones de COR
La desinversión en MWI, por valor de 3.500 millones de dólares el 18 de febrero de 2026, elimina un segmento no esencial que generaba 91 millones de dólares en ingresos de explotación trimestrales, mientras que la carga de gastos por intereses de 480 a 500 millones de dólares de la financiación de OneOncology presiona directamente la base de beneficios que el modelo requiere para sostener la expansión del margen.
La hipótesis del modelo establece un crecimiento de los ingresos del 7%, unos márgenes operativos del 1,4% y un múltiplo de salida de 17,5 veces, lo que arroja un precio objetivo de 407 dólares para septiembre de 2028, con la hipótesis de margen en línea con la estimación del margen EBIT del ejercicio 2026 del 1,4% y que representa una modesta expansión desde el nivel del 1,2% del ejercicio 2025.
La hipótesis de mercado para el PER futuro a 17 de febrero de 2026 se sitúa en 20x, ampliada desde 15x en diciembre de 2024, ya que las tendencias de adquisición y utilización de GLP-1 de OneOncology aumentaron la disposición de los inversores a pagar por encima de 18x, y la salida de 17,5x del modelo se sitúa por debajo de la hipótesis actual del mercado.
El objetivo medio de Street de 403 $ a 17 de febrero de 2026 se sitúa justo por debajo del precio actual de 360 $ con una relación objetivo-precio del 112%, con 11 de los 18 analistas en Comprar o Superar, aunque el modelo ofrece sólo un 13% de revalorización total y una rentabilidad anualizada del 4,8% desde 360 $, situándose materialmente por debajo de la tasa crítica de rentabilidad del 10%.
El modelo indica una venta, ya que la rentabilidad anualizada del 4,8% se sitúa muy por debajo de la tasa crítica de rentabilidad del 10%, y el objetivo de 407 dólares para septiembre de 2028 no compensa a los inversores por los 480-500 millones de dólares en gastos de intereses anuales y la dilución de los beneficios de la desinversión de MWI al precio actual de 360 dólares.
Nuestros supuestos de valoración
El modelo de valoración de TIKR le permite introducir sus propios supuestos para el crecimiento de los ingresos de una empresa, los márgenes operativos y el múltiplo P/E, y calcula los rendimientos esperados de la acción.
Esto es lo que hemos utilizado para las acciones de Cencora:
1. Crecimiento de los ingresos: 7,2
Las acciones de Cencora registraron un crecimiento de los ingresos del 9,3% en el ejercicio fiscal 2025, hasta los 321.300 millones de dólares, gracias a que la utilización de GLP-1 aumentó en 1.000 millones de dólares en un solo trimestre y a que se aceleraron las ventas de especialidades a sistemas sanitarios, aunque la desinversión de MWI elimina la base de ingresos de salud animal de la trayectoria de crecimiento consolidada.
La estimación de ingresos para el ejercicio 2026 de 346.400 millones de dólares refleja un crecimiento del 7,8%, ligeramente por encima de la hipótesis del modelo, ya que la consolidación de los ingresos de OneOncology MSO y la continua expansión del volumen de GLP-1 apoyan la trayectoria, aunque las recompras de acciones pausadas redirigen el capital hacia el servicio de la deuda en lugar de la acumulación de beneficios por acción.
La hipótesis del modelo del 7,2% hasta septiembre de 2028 se basa en que U.S. Healthcare Solutions mantenga el crecimiento del volumen de especialidades dentro del intervalo del 7%-10% previsto a largo plazo, que OneOncology siga aumentando sus ingresos orgánica e inorgánicamente y que la pérdida de clientes de oncología desaparezca por completo después del tercer trimestre fiscal de 2026.
Cualquier desaceleración en el crecimiento de la utilización de GLP-1, combinada con la salida de clientes de comestibles y la pérdida de clientes de oncología que persiste hasta el tercer trimestre, agrava el déficit de ingresos más rápidamente de lo que el modelo de distribución especializada puede absorber, ya que cada punto básico de pérdida de ingresos sobre 346.000 millones de dólares representa 3.500 millones de dólares en pérdida de escala de ingresos.
Esto se sitúa por debajo del crecimiento de los ingresos del 9,3% en un año, ya que la desinversión de MWI elimina un activo que genera un crecimiento anual de los ingresos del 6% y el modelo MSO de OneOncology, de bajos ingresos, limita la contribución de los ingresos a pesar de su fuerte incremento de los ingresos operativos.
2. Márgenes de explotación: 1.4%
Las acciones de Cencora registraron unos márgenes operativos del 1,2% en el ejercicio fiscal 2025 sobre unos ingresos operativos de 3.700 millones de dólares, consistentes en todos los periodos medidos, ya que los beneficios brutos de 11.200 millones de dólares con márgenes del 3,5% financiaron 6.500 millones de dólares en gastos de venta, generales y administrativos, dejando menos de 2 céntimos de cada dólar de ingresos como ingresos operativos.
La hipótesis del modelo del 1,4% se sitúa por encima del nivel de margen EBIT LTM del 1,3%, en consonancia con la estimación del margen EBIT del 1,4% para el ejercicio fiscal 2026, ya que el modelo de investigación clínica de mayor margen de RCA y la contribución de los ingresos de explotación MSO de OneOncology elevan estructuralmente el margen combinado por encima de la línea de base de distribución heredada.
Alcanzar el 1,4% en septiembre de 2028 requiere que la rampa de ingresos operativos de OneOncology supere su umbral de neutralidad del BPA del primer año, que los gastos por intereses de 480 a 500 millones de dólares se estabilicen a medida que se amortiza la deuda y que el deterioro total de los activos de U.S. Hub Consulting elimine el arrastre futuro de la depreciación sin cargos adicionales.
La hipótesis de mercado para el PER futuro a 17 de febrero de 2026 se sitúa en 20x, ampliada desde 15x en diciembre de 2024, ya que la adquisición de OneOncology y el crecimiento del volumen de GLP-1 aumentaron la disposición de los inversores a pagar por encima de 18x, creando una prima de sentimiento que la hipótesis de margen del 1,4% del modelo debe validar mediante la ejecución de MSO.
Cualquier fallo en la rampa de ingresos de explotación de OneOncology, combinado con 480-500 millones de dólares en gastos de intereses anuales y la dilución de los beneficios de la desinversión de MWI, colapsa los márgenes de nuevo hacia el 1,2% más rápido de lo que el crecimiento del volumen de especialidades puede recuperarse, ya que cada déficit de margen de 10 puntos básicos en 346.000 millones de dólares representa 346 millones de dólares en ingresos de explotación perdidos.
Esto se sitúa por encima del margen operativo a un año del 1,2% del ejercicio 2025, ya que el modelo incorpora la consolidación de OneOncology durante todo el año y el rendimiento superior de RCA frente a las expectativas iniciales, y alcanzar el 1,4% requiere que los gastos por intereses se estabilicen mientras la contribución de MSO aumenta sin sobrecostes de integración.
3. Múltiplo PER de salida: 17,5 veces
El múltiplo de salida de 17,5 veces capitaliza el beneficio neto normalizado de las acciones de Cencora en septiembre de 2028 en condiciones de crecimiento de los ingresos del 7,2% y márgenes operativos del 1,4%, tratando el múltiplo como un ancla de beneficios terminales para un distribuidor farmacéutico con márgenes estructuralmente estrechos y un crecimiento duradero del volumen de especialidades.
El modelo ya incorpora una expansión del margen operativo del 1,4% y un crecimiento de los ingresos del 7,2% hasta el ejercicio fiscal 2028, lo que significa que el múltiplo de salida de 17,5 veces no requiere un crédito adicional para la ampliación de la plataforma MSO o la aceleración del volumen de GLP-1, puesto que ambos ya están absorbidos en la trayectoria de los beneficios.
La hipótesis de mercado para el PER futuro a 17 de febrero de 2026 se sitúa en 20x, ampliada desde 15x en diciembre de 2024, ya que las tendencias de adquisición y utilización de especialidades de OneOncology aumentaron la disposición de los inversores a pagar por encima de 18x, y la salida de 17,5x del modelo se sitúa por debajo de la hipótesis de mercado actual, anclándose en la normalización desde el elevado nivel actual.
Si el aumento de los ingresos de explotación de OneOncology decepciona o la carga de intereses de 480-500 millones de dólares persiste más tiempo de lo previsto, la compresión de los beneficios por debajo de la hipótesis del margen del 1,4% empuja el múltiplo sostenible hacia el rango de 15x a 16x observado en las medias históricas de 3 y 5 años, y el objetivo de 407 dólares se desploma hacia el objetivo mínimo de 340 dólares de Street.
Esto se sitúa por debajo del PER histórico a 1 año de 18,3x, ya que el modelo se ancla en la normalización del múltiplo lejos de la prima de adquisición de OneOncology, y mantener 17,5x hasta septiembre de 2028 requiere el pago de la deuda para reducir los gastos por intereses mientras los márgenes de MSO escalan por encima de la línea de base de distribución sin interrupción de la integración.
Qué pasa si las cosas van mejor o peor?
La trayectoria de las acciones de Cencora hasta septiembre de 2030 depende de si la plataforma MSO de OneOncology proporciona la rampa de ingresos operativos a la que se comprometió la dirección, de la rapidez con la que la carga de intereses de 480 a 500 millones de dólares se disipe a través de la amortización de la deuda y de si la utilización de GLP-1 mantiene su impulso actual en los sistemas sanitarios y las consultas médicas.
- Caso bajo: Si la integración de OneOncology se estanca y el crecimiento del volumen de GLP-1 se modera mientras los gastos por intereses se mantienen elevados, los ingresos crecen en torno al 6,2% y los márgenes de ingresos netos se mantienen cerca del 1% → rentabilidad anualizada del 0%.
- Caso medio: Si OneOncology avanza según lo previsto, la utilización de especialidades se mantiene estable y la amortización de la deuda reduce la carga de los intereses, el crecimiento de los ingresos se acerca al 6,8% y los márgenes mejoran hacia el 1% → 4,5% de rentabilidad anualizada.
- Caso elevado: Si OneOncology supera su umbral de neutralidad en el primer año, la plataforma de ensayos clínicos de RCA se amplía a toda la MSO y los volúmenes de GLP-1 se aceleran aún más, los ingresos alcanzan alrededor del 7,5% y los márgenes se acercan al 1,1% → 8,6% de rentabilidad anualizada.
Cuánto recorrido alcista tienen las acciones de Cencora desde aquí?
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Todo lo que se necesita son tres simples datos:
- Crecimiento de los ingresos
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