Wichtige Kennzahlen für die Upstart-Aktie
- Aktueller Kurs: $30.47
- Zielkurs (Mitte): ~$124
- Ziel der Analysten: ~$41
- Potenzielle Gesamtrendite: ~306%
- Annualisierte IRR: ~38% / Jahr
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Was ist passiert?
Upstart Holdings (UPST) hat gerade sein bestes operatives Quartal seit 2021 vorgelegt, und die Aktie bei $30,47 hat sich kaum bewegt. Die Aktie stieg nach Börsenschluss am 4. August nach der Veröffentlichung, gab dann aber innerhalb von Tagen alles wieder zurück. Das ist das Rätsel, das Paul Gu den Anlegern seit seiner Ernennung zum CEO im Mai vorlegt. Er nennt diesen Moment das "zweite Renn-Drittel", und seine Behauptung ist unverblümt: Das Geschäft ist stärker als je zuvor, und der Aktienkurs spiegelt das nicht wider.
Gu hat diesen Standpunkt auf der Bank of America SMID Cap-Konferenz am 11. August erneut vertreten. Er war offen über die Ursache und sagte, die Aktie trage "eine unverhältnismäßig hohe Kapitalkosten", was bedeutet, dass der Markt bezweifelt, dass das Unternehmen die Gewinne mit einer hohen Rate steigern kann. Sein Gegenargument ist, dass Q2 diese Befürchtung bereits widerlegt hat.
Die Zahl, auf die Gu die gesamte Strategie aufgebaut hat
Gu hat die Prioritäten von Upstart auf eine einzige Kennzahl verengt: den Deckungsbeitrag, also die Gebühreneinnahmen abzüglich der variablen Kosten für die Akquise, Verifizierung und Betreuung eines Kreditnehmers. Im Q2 erreichte dieser mit 193 Millionen Dollar einen historischen Höchststand, ein Plus von 37 % gegenüber dem Vorjahr und 41 % gegenüber Q1, und übertraf damit den vorherigen Höchststand von Ende 2021, als die Zinsen und Kreditausfälle der Verbraucher weitaus günstiger waren. Die Deckungsbeitragsmarge erholte sich auf 55 %, immer noch unter den 58 % des Vorjahres, aber deutlich höher als der Tiefststand im Q1.
Dies resultierte aus einer gezielten Fokussierung auf das älteste, höchstmargenträchtigste Produkt. Kern-Konsumentenkredite wuchsen um 27 % gegenüber dem Vorquartier, und Gu war direkt, was den Grund anging: "Ich denke letztendlich, dass alles auf das Management-Fokus zurückzuführen ist." Bären hatten frühere Schwäche in diesem Bereich als Wettbewerbsverfall interpretiert. Q2 widerlegte das. Die gesamten Kreditvergaben erreichten 4,2 Milliarden Dollar, ein Plus von 50 % gegenüber dem Vorjahr, und das Unternehmen schwenkte auf einen GAAP-Nettogewinn von 16,5 Millionen Dollar um, nachdem es im Vorquartier noch einen kleinen Verlust verzeichnet hatte.
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Warum die besicherten Produkte plötzlich funktionierten
Auto- und Immobilienkredite, die Produkte, die während des Wachstums die Margen belastet hatten, drehten scharf. Ihre kombinierte Deckungsbeitragsmarge verbesserte sich um 61 Prozentpunkte gegenüber dem Vorquartier, und das Management erwartet, dass beide bis Ende 2026 die Deckungsbeitrags-Nullgrenze erreichen werden. Gu formulierte neu, worauf diese Teams optimieren: "Es ist uns egal, wie sehr Sie das Geschäft ausbauen. Ihr neues Ziel Nr. 1 ist nicht mehr, die Nachfrage zu beweisen. Es geht jetzt darum, die Stückkostenwirtschaftlichkeit zu beweisen." Im Q2-Call sagte das Management, dass die Kosten für die Vergabe eines HELOC um 15 % gegenüber dem Vorquartier gesunken seien, mit Abschlusszeiten von nur noch sechs Tagen.
Die Kreditvergaben stiegen um 23 % gegenüber dem Vorquartier, während die Kredite, die Upstart in der eigenen Bilanz hält, auf 5,9 % des Gesamtvolumens fielen, den niedrigsten Stand seit fast zwei Jahren, weil institutionelle Käufer weiterhin Kapital im Voraus zusagen. Am 29. Juli gab Upstart seine bisher größte Vereinbarung mit Castlelake bekannt, wobei von Castlelake verwaltete Fonds in den nächsten 24 Monaten bis zu 4 Milliarden Dollar seiner Kredite kaufen sollen.
Wofür der Markt immer noch nicht zu zahlen bereit ist
Die Betriebskosten sind im vergangenen Jahr um mehr als 30 % gestiegen, was die Geschichte der operativen Hebelwirkung trübt, obwohl das Management sagt, dass diese Wachstumsrate von hier an stark sinken wird. Die Kapitalisierung der Upstart Bank, die voraussichtlich Anfang nächsten Jahres eröffnet wird, wird Bargeld verbrauchen. Und der einfachste Einwand, den Gu selbst nannte: Ein sauberes Quartal nach zehn unruhigeren kann wie ein Zufallstreffer aussehen.
Upstart notiert nahe dem 10-fachen NTM KGV und etwa dem 2,8-fachen NTM EV/Umsatz. Unter den Verbraucherfinanzierungs-Peers von TIKR notiert SoFi (SOFI) mit einem Forward-KGV von etwa 26 und Dave (DAVE) mit etwa 19, beide höher bewertet als Upstart, obwohl dessen durchschnittliche jährliche Wachstumsrate (CAGR) für die Umsätze der nächsten zwei Jahre bei etwa 34 % liegt. Der Abschlag ist für den schneller wachsenden Konzern nicht offensichtlich gerechtfertigt, spiegelt aber echte Zweifel wider, ob der Gewinnpfad Bestand hat. Die Wall Street steht in der Mitte, mit einem durchschnittlichen Kursziel von etwa $41, aufgeteilt auf 6 Kaufen, 2 Outperform, 6 Halten, 1 Underperform und 1 Verkaufen. Eine Warnung ist angebracht: Zwischen dem 19. und 21. August verkauften mehrere Führungskräfte, darunter der CFO und der Chief Legal Officer, Aktien, obwohl die Beträge moderat waren und die meisten unter vorab festgelegten 10b5-1-Plänen fielen und nicht diskretionäre Verkäufe waren.
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TIKR Advanced Model Analysis
- Aktueller Kurs: $30.47
- Zielkurs (Mitte): ~$124
- Potenzielle Gesamtrendite: ~306%
- Annualisierte IRR: ~38% / Jahr
Zwei Treiber tragen die Umsatzlinie: das anhaltende Wachstum bei den Kern-Konsumentenkrediten, dem Segment mit der höchsten Marge, und die Skalierung der Auto- und Immobilienkredite von der Gewinnschwelle hin zu positiver Stückkostenwirtschaftlichkeit. Der Margentreiber ist die Nettomargen-Expansion auf etwa 31 % bis 2030, da sich die operative Hebelwirkung endlich zeigt. Das Hauptrisiko ist der Upstart Macro Index, der proprietäre Indikator des Unternehmens für die Kreditwürdigkeit der Verbraucher, der sich nun am oberen Ende des vom Management angenommenen Bereichs befindet und sowohl das Volumen der Kreditvergaben als auch die Fair-Value-Bewertungen der Kredite direkt belastet.
Die Chance ist ein Geschäft, das den Deckungsbeitrag schnell steigert, während es kaum eigenes Eigenkapital beansprucht, genau das, was Q2 gezeigt hat. Das Risiko ist eine makroökonomische Wende, die die Kreditvergaben zum Stillstand bringt und die Margenerholung verzögert, wodurch ein immer noch unprofitables besichertes Kreditportfolio und erhöhte Kosten offengelegt werden.
Fazit
Der nächste echte Test ist der Bericht für das dritte Quartal, der Anfang November fällig ist. Gu hat gesagt, dass die besicherten Produkte im Q4 die Deckungsbeitrags-Nullgrenze erreichen sollten, daher ist Q3 der Zeitpunkt, an dem Anleger darauf achten, ob die Marge für Auto- und Immobilienkredite weiter steigt und ob das Wachstum der Betriebskosten wie versprochen abnimmt. Ein zweites Quartal in Folge mit Rekord- oder nahezu Rekord-Deckungsbeitrag, gepaart mit sichtbarer operativer Hebelwirkung, macht das Zufallsargument schwer zu halten. Ein Stillstand bei einem der beiden, insbesondere wenn der Makroindex weiter steigt, liefert den Skeptikern stattdessen ihren Beweis.
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